Spekulationerne i og omkring Nordic Compass om en samlet nordisk børs kan under de rette rammer være en glimrende idé med stor værdi for danske virksomheder og Danmark som helhed.

Den 17. september skrev Morten Langer i et indlæg i Bootstrapping, at Nasdaq tjener (for) mange penge, og at en samling af børserne i Norden ville være et dødsstød for danske vækstaktier.

Det er at misse pointen. Patienten er allerede klinisk død, og en fælles nordisk børs eller børsinfrastruktur er i min optik et velkomment forsøg på genoplivning af den skrumpende danske børsscene. Man bør se de konkrete initiativer før man maler fanden på væggen, og jeg ser mere grund til at være optimist end pessimist.

For små til institutionelle

Der cirkulerer mange holdninger, men er det ikke på tide at lytte mere til, hvad selskaberne rent faktisk har brug for?

Tillad mig derfor at give et indblik i børshverdagen for Trifork, en international virksomhed stiftet i Danmark med 1.200 medarbejdere og tæt på to milliarder kroner i omsætning, børsnoteret (for anden gang) siden 2021 på midcap listen med en markedsværdi ligeledes omkring to milliarder kroner. Ift. selskaber på First North er vi et stort selskab, men i forhold til C25 er vi et lille foretagende.

Vi har cirka 6.000 danske privataktionærer, ni danske investeringsfonde og 11 udenlandske fonde eller familiekontorer i ejerkredsen. Fem bankanalytikere dækker aktien (med fire pæne købsanbefalinger og én hold anbefaling), vi har stor eksponering mod datacentre, AI-implementering og softwareprodukter, og vi kan se tilbage på 30 års profitabel vækst og handler på ét-cifret EBITDA-multipel med guidance for rekordhøjt EBITDA i år. Alligevel møder vi de samme fem-seks institutionelle investorer i København tre til fire gange om året. En gang imellem et nyt familiekontor eller to. Vi sætter pris på disse dialoger – men det er ensformigt og der er for få af dem.

Fra en af de største institutionelle investorer i Danmark fik jeg for nylig dette svar på min invitation til vores kapitalmarkedsdag i december: “Desværre er I for små market cap wise til at falde ind i vores scope, så siger pænt nej tak.”

Smallcap versus skattefrie boligprisstigninger

Målt på market cap er Trifork den 64. største noterede virksomhed i Danmark ud af 149. Men investeringsgrænsen er desværre meget højere for de fleste danske fonde. Deres reelle danske investeringsunivers er 30-40 aktier – med markant vægt til C25.

Der er simpelthen alt for få investorer i Danmark med interesse og mandat til at investere store nok beløb til at gøre en forskel for smallcap-selskabernes mulighed for at skaffe vækstkapital eller bidrage til likviditet i aktierne.

De langsigtede institutionelle ejere der trods alt findes, handler sjældent de små aktier, og når de vil handle betydningsfuld volumen, er det oftest i blokke med hinanden. Kurserne drives derfor primært af private investorer, som har dårlige rammevilkår. Aktierne konkurrerer groft sagt med skattefrie boligprisstigninger. Det er ikke en lige kamp.

Små selskaber efterladt i medie-ørkenen

Resultatet er den velkendte smallcap-ørken. Efter børsnotering og follow-on placeringer af større blokke er ude af verden og fees inddrevet af ECM afdelingerne, er man overladt til sig selv som smallcap selskab.

Siden MiFID II tjener bankerne ikke penge af betydning på smallcap-aktier, og på trods af analytikernes skriven og vurderen, fokuserer mæglerne på salgsdesken stadig på C25, hvor kunderne er investeret. Man bliver inviteret til én konference om året pr. bank, hvis man er heldig, og halvdelen af møderne er med investorer, vi allerede kender og taler med løbende alligevel.

Ny interesse for aktiehistorien må vi derfor selv skabe gennem en markant og langsigtet IR-indsats, og den kommer primært fra udlandet i vores tilfælde. Vi kan lægge en sådan indsats hos Trifork, men for langt de fleste mindre selskaber, især på First North, er det ikke en mulighed.

Medierne skriver otte daglige artikler om Novos nye navn og logo, men de skriver intet, når små og gode virksomheder rapporterer kvartalstal. Heller ikke hos diverse blogs hos handelsplatformene er der noget reel smallcap inspiration at hente for privatinvestorerne. De overlades derfor til andres kommentarer på onlinefora og sociale medier, som er fyldt med faktuelle fejl, hallucinationer og fejlslutninger. At sende nyhedsmeddelelser til markedet føles for de fleste af de mindre virksomheder som at stå på toppen af Himmelbjerget og råbe ud i tom luft.

Rammer forbi mål

Interessen for mindre aktier har historisk været cyklisk, men problemet om det skrumpende danske marked er strukturelt, og det er ikke Nasdaq, man skal pege fingre ad.

At Morten Langer anser Nasdaqs høje danske profitmarginer som et kerneproblem i debatten er misvisende, især når man ikke belyser, hvordan Nasdaq allokerer omkostninger til deres globale softwareinfrastruktur udenfor København. Nasdaq’s globale driftsmarginer er under halvdelen af de danske marginer.

Set fra min stol, med 15 års erfaring fra alle sider af børsmiljøet i Danmark og Norden, er problemet tredelt:

1. Danske professionelle investorer er ikke sat op til at tage små aktier seriøst. Deres benchmarks vægter aktier under C25 utroligt lavt, og danske aktier udgør kun en lille brøkdel af deres AUM. Og der er simpelthen alt for få smallcap fonde.
2. Politikerne har ikke seriøse ambitioner om at holde vækstvirksomheder i Danmark gennem simplere regelsæt (herunder prospekt- og tilsynskrav) og simplere og lavere skat for investorer og virksomheder.
3. Corporate finance-rådgivere er incentiveret til at prioritere hurtige og fulde salg til kapitalfonde frem for de komplekse børsnoteringer, hvor sælgeren forventes at beholde en markant ejerandel.

Kapital og talent flyder som vand i retningen af mindst modstand

Som investeringsdirektør samarbejder jeg med mange danske og udenlandske kapitalfonde omkring techvirksomheder i stærk vækst, og appetitten er stor. Efter fem-seks års ejerskab hos kapitalfondene ender de dog ofte hos udenlandske strategiske ejere, og produkter, produktion og kontorjobs følger med ud af landet. Det samme sker med afnoteringerne. Tror vi på, at Simcorp og Nilfisk fortsat er primært danske virksomheder om 10 år?

Vi mangler stadig at se de konkrete forslag fra Nordic Compass. Men hvis mindre danske aktier fremgår på lige fod med svenske på aktielisterne og i de voksende ETF-produkter, kan det give et markant løft i interessen for en aktie som Trifork og vores andre små kollegaer på børsen. Norden ville samlet blive den vigtigste aktiescene i Europa. Danske ejere, der overvejer en børsnotering, ville få adgang til en langt dybere kapitalpulje, især fra Sverige. Dem, der vil investere lokalt, kan fortsat gøre det, så de giver ikke rigtigt afkald på noget, men giver fleksibilitet og muligheder for dem der ønsker at investere på tværs af Norden.

Jeg ser ikke en jobflugt til Stockholm som en reel trussel. Lokale institutionelle investorer vil fortsat foretrække lokal service fra bankerne, og der er ikke mange børsrelaterede bankjobs i Danmark i forvejen.

Heller ikke en flytning af fondene er en stor trussel, men det hele afhænger af Christiansborg, som må stille attraktive vilkår til rådighed. Her gælder samme konkurrencedynamik som man ser mellem de schweiziske kantoner; kapital og talent flyder som vand i retningen af mindst modstand.

Kunne man forestille sig lavere beskatning af investorer i danske fonde, der investerer en markant del af aktiverne i danske aktier og især i mindre danske aktier? Og kunne EIFO løfte blikket fra de mange VC-fonde de giver penge til, der alligevel ofte ender med at sælge guldet til højestbydende fra udlandet, og også seede mindre aktiefonde, der kan agere fødselshjælpere for flere danske børsnoteringer og kapitalrejsninger i Norden?

Jeg har ikke alle svarene. Men jeg ved, at hverdagen for de børsnoterede danske mikro/small/midcap aktier næsten ikke kan have en lavere puls. Øget interesse fra nordiske aktive fonde, retailinvestorer og internationale ETF’er ville være et udmærket oplivningsforsøg. Jeg foreslår, at man tager de noterede selskaber med i debatten fremover.