IPO Rating: Det nye First North-selskab, Valuer, lukker fredag tegningen før tid efter stor tegningsinteresse. Serieiværksætter Michael Moesgaard Andersen er blevet storleverandør til First North, efter også at have børsført Konsolidator og Penneo, som indtil nu har været kursmæssige succeser. Vi ser dette som en vigtig forklaring bag den aktuelle hype på Valuer, hvor usikkerhederne og uklarhederne står i kø. I den samlede IPO Rating får selskabet nul point i det samlede udfaldsrum mellem minus 20 og plus 20.

Valuer står lige foran notering på Nasdaq First North. Vi har haft spændende Valuer – Tider for 1 mio. startups – som Ugens startup, og vi har diskuteret de to bedste Nasdaq First North rådgivere, herunder Grand Thornton der er Valuers team. Her bringer vi  analyse i samarbejde med Økonomisk Ugebrev – Prøv én måned på ØU WEB for 1 krone med adgang til alle artikler.

1. Børskompetencer:

Er selskabets organisation parat til at håndtere en børsnotering (især om der er finansielle og regnskabsmæssige kompetencer i både direktion og bestyrelse)? Valuer har formået at tiltrække flere tunge profiler til bestyrelsen, heriblandt Michael Moesgaard Andersen, der allerede har prøvet kræfter med at tage to selskaber på First North via sine bestyrelsesposter i Konsolidator og
Penneo – og tilmed to af de mest succesfulde noteringer på First North-børsen til dato. I management-teamet er der dog ikke på tilsvarende
vis de nødvendige kompetencer. Ratingscore: 1

2. Advarselstegn i ledelsen:

Har selskabets bestyrelse og daglige ledelse de fornødne erhvervsmæssige kompetencer og den fornødne erfaring, og hvad er deres forhistorie omkring eventuelle konkurser, ledelseserhverv og personnetværk? Valuer har formået at samle en stærk bestyrelse med et bredt kompetencefelt. Michael Moesgaard, der har stået bag to tidligere succesfulde børsnoteringer på First North, Natasha Friis, som er direktør for it-branchens brancheforening, og derfor i forbindelse med størstedelen af de danske it-startups og scale-ups, samt Flemming Poulfelt, der er professor på CBS og sidder i en lang række bestyrelser. Til gengæld har der for nylig været flere bekymrende udskiftninger i ejerkredsen. Daniel Laursen er idémanden og stifteren bag Valuer, og et nærmere kig i erhvervsregisteret viser, at han har forladt selskabet i august 2020, hvor børsnoteringsprocessen allerede har været i gang. Det vækker undren, hvorfor idémageren udtræder af virksomheden så tæt på børsnoteringen. Dette forhold er ikke omtalt i prospektet. I tillæg blev det slået stort op, da den kendte serieiværksætter Morten Lund i 2017 sammen med Michael Moesgaard blev investorer ved at indskyde et tocifret milionbeløb. Morten Lund har i dag tilsyneladende også forladt ejerkredsen. Management-teamet besidder i CEO Dennis Juul stærke kompetencer indenfor iværksætteri og digitale forretningsmodeller, og i CCO’en har de erfaringer fra den finansielle industri og arbejdet med store institutionelle
kunder. Der synes dog at mangle en stærk global salgskompetence. Ratingscore: 0,5

3. Finansiel robusthed:

Vil emissionen give mulighed for drift mindst et-to år frem med den aktuelle eller forventede burn rate? Og hvad skal der til for at undgå endnu en kapitalforhøjelse inden for de næste to år?
Gennem børsnoteringen henter Valuer 100 mio. kr., som skal finansiere virksomhedens vækstrejse frem til 2024. Pengene skal hovedsageligt allokeres til opskalering af salgs og marketingfunktionerne samt finansiere den fortsatte produktudvikling. Valuer budgetterer med kraftig vækst i omsætningen, fra 8 mio. kr. i 20/21 til 96 mio. kr. i 23/24. Virksomheden har fremlagt en detaljeret plan for anvendelsen af provenuet fra børsnoteringen. Det må forventes, at Valuer øger cash burnet, hvis de rette vækstmuligheder byder sig, og det kan forkorte tiden til næste emission. Af det kombinerede regnskab for Valuer Holding A/S fremgår det, at omsætningen i 18/19 var 5,1 mio. kr., faldende til 4,76 mio. kr. i 19/20. I H1 20/21 er omsætningen
indtil videre 833.144 kr. Der gives i prospektet en forklaring om, at en kunde er onboardet direkte til betalende kunde uden en prøveperiode, og at det skubber bogføringen ud over hele perioden, og derfor H1 ned. Men det forklarer ikke, hvordan omsætningen kan falde på de eksisterende syv ARR-kunder, der burde være på abonnement. Det vækker desuden undren, at egenkapitalen har været negativ siden 2018 og ikke er re-etableret. Det har tilsyneladende ikke har været muligt at finde investorer til at finansiere driften, og børsnoteringen bliver nu løsningen på at fortsætte driften. Ratingscore: -1

4. Unikke kompetencer:

Hvordan beskrives selskabets unikke kompetencer i forhold til det marked, det skal operere på (både produkter, salg og generel forretningsmodel)? Lægges overdreven meget vægt på positive generelle markedsudsigter, i stedet for selskabets styrkepositioner i forhold til de nære konkurrenter? Valuer har bygget en online AI-baseret matching-platform til at forbinde større virksomheder med startups i jagten på ny innovation. Produktet har sin berettigelse, idet store virksomheder løbende har brug for at tilegne sig nye teknologier til at sikre den fremtidige vækst. Platformen har i dag mere end 650.000 startups registreret, Valuer har med en tredje version af sin platform skabt en automatiseret proces, hvor brugerne i seks trin og i løbet af cirka 25-30 dage bliver præsenteret for 15-25 startups, som kan have relevant teknologi for virksomheden. Værdiskabelsen genereres via digitaliseringen af matchmaking-processen, der førhen har været en analog proces, hvor en matchmaker bliver hyret til processen, hvorefter der skulle afholdes rejser, fysiske møder og gives præsentationer mv. En proces, der kan være utroligt ressource- og tidskrævende, og ifølge Valuers prospekt kan tage helt op til 12 måneder. Produktet har tiltrukket Tier 1-kunder som Pfizer, Sanofi og Grundfos. Valuers produkt er ifølge deres egen market-mapping det mest avancerede AI-baserede produkt på markedet, og de estimerer selv, at det vil tage to-tre år at kopiere deres teknologi. Dertil er Valuer ved at ansøge om et EU-patent for deres metode til at søge i store volumener af data på. Valuers forretningsmodel er en abonnementsservice, hvor hovedproduktet koster 900.000 kr./år (såkaldt ‘Annual Recurring Revenue’) og sælges på 12-måneders kontrakter. Der arbejdes desuden på at udbyde en dyrere premium-model. Den primære kunde i dag er virksomheder på over 1000 medarbejdere, men Valuer arbejder på en anden prismodel til mindre selskaber, der blot ønsker at benytte platformen en enkelt gang. Valuer har en omkostning på cirka 200.000 kr. pr. kunde, de henter ind. Dermed tager det kun tre måneder at genvinde omkostningen. Med en estimeret livstidsværdi på 6,5 mio. kr. pr. kunde ser forretningsmodellen umiddelbart rigtig stærk ud. Men Valuer oplyste for et par år siden, at de havde 15 storkunder. På storkundelisten stod tidligere bl.a. Danske Bank, Microsoft, Nilfisk, Ørsted og BMW. Hvad er der blevet af dem? Det kan godt være, at Valuer har et unikt produkt, men gennem fire år er det ikke lykkedes at få et gennembrud. Ratingscore: 1

5. Konkurrencesituationen:

Hvordan er konkurrencesituationen, og er der overdreven beskrivelse af overordnede markedsmuligheder og trends i forhold til selskabets særlige konkurrencefordele? Beskrives konkurrencesituationen grundigt, oplyses konkrete navne på de nærmeste konkurrenter, og fremhæves særlige konkurrencefordele? Valuer specificerer, at deres primære kunder er virksomheder på 1000+ medarbejdere. I USA og Europa alene drejer det sig om mere end 51.000 virksomheder. Da ARR-potentialet pr. kunde pt. er cirka 144.000 dollars pr. kunde, opgør Valuer potentialet til at være 7,3 mia. dollars. Det må antages, at ikke alle virksomheder ønsker at digitalisere iværksætter-matchingen. Hvad er en realistisk penetrationsgrad? Hvor stort var det realiserede marked i 2020? Man kan kunne godt savne, at Valuer kom tættere på størrelsen på markedet for digitaliseret iværksætter-matching, frem for det totale marked for digital transformation, som dækker over al digital modernisering. I gennemgangen i prospektet kan man savne et perspektiv på den kommercielle konkurrence. Der er således ingen gennemgang af størrelsen af konkurrenterne, hvor hård konkurrencen er, eller hvordan konkurrencen adskiller sig fra marked til marked. Hvor ligger Valuer i en prissammenligning? Et nærmere blik på flere af konkurrenterne viser, at Valuer er oppe mod nogle langt større spillere, der typisk er store analysehuse med en bredere vifte af rapporter og værktøjer. Ratingscore: 0,5

6. Aktiesalg med rabat?

Hvordan har selskabet finansieret sig frem til noteringen – har en investorgruppe fået store aktierabatter kort tid før noteringen, og er der lock up på aktier udstedt før emissionen? Selskabet har været underskudsgivende de seneste år og fortsat driften med en negativ egenkapital. I december 2020 er der sket en kapitalnedsættelse samt forhøjelse i forbindelse med, at selskabet har nedskrevet egne aktier samt at gæld til aktionærerne er konverteret til aktiekapital ud fra en værdiansættelse af selskabet på 95 mio. kr. Det må siges at være en favørkurs til nogle få aktionærer i forhold til en værdiansættelse ved børsnoteringen på 299 mio.kr. Op til børsnoteringen har der været bindende forhåndstegninger for 54,75 mio kr., svarende til ca. 55 pct. af udbuddet. Forhåndstegnerne betaler samme kurs ved børsnoteringen som de private investorer. Der er indgået en lock-up-aftale med de eksisterende aktionærer frem til aflæggelsen af halvårsregnskabet i 2021, hvorefter deres aktier frigives i fem trancer frem mod halvårsregnskabet 2022. De første aktier frigives derfor allerede til salg inden for et halvt år. Ratingscore: 0,5

7. Størrelsen af det frie IPO-udbud af nye aktier.

Er der en rimelig balance mellem den andel af det samlede aktieudbud, der er forhåndstegnet, og den andel, der kan tegnes ved selve emissionen? Et lille frit udbud kan give skævvridning af aktiekursen umiddelbart ved emissionsstart. Valuer vil ved børsnoteringen på First North Premier hente 100 mio. til en pre-money værdi på 299 mio. Fratrukket forhåndstegninger på 54,75 mio. er det resterende udbud på 45,25 mio. kr. Det er bemærkelsesværdigt, at over halvdelen af udbuddet er forhåndstegnet, og det vidner om en stor interesse. Listen over forhåndstegnere viser interesse fra bestyrelsesmedlemmer fra bl.a. Danske Bank, GN Store Nord, Formue Nord og en tidligere topdirektør i Topdanmark. I forhold til mange af de andre noteringer på First North er det resterende udbud væsentligt større, hvilket mindsker risikoen for at se en markant overtegning. Ratingscore: 0,5

8. Vurdering af certified advisor:

Hvordan har selskabets certified advisor håndtere tidligere First North-noteringer, dels omkring oplysningskvalitet i forbindelse med selve IPO’en, dels den løbende informationsopdatering, og dels selskabets værdiansættelse i forbindelse selve emissionen? Certified Advisor på noteringen er Grant Thornton, som ved en gennemgang i Økonomisk Ugebrev Finans i januar toppede ranglisten af advisors målt på afkast. Heraf fremstår Penneo som den helt store succes med et afkast på over 500 pct. Den seneste børsnotering, Window Master, var mindre succesfuldt med et initialt fald, der varede i flere måneder og kunne antyde en for høj værdiansættelse, men sidenhen er aktien kommet efter det og har leveret et sammenlagt afkast omkring 30 pct. Prospektet fremstår godt gennemarbejdet og informativt, men anfører ingen forklaring for den historiske mangel på at kunne holde kunder på platformen samt exit af den oprindelig ophavsmand til Valuer for blot et halvt år siden. Virksomhedsbeskrivelsen anfører heller ikke nogen begrundelse for værdiansættelsen af selskabet. Det kan også vække undren, at der i forbindelse med noteringen, som det ellers er kutyme, ikke er lanceret en række investorpræsentationer, hvor investorer kan stille spørgsmål til ledelsen. I modsætning til andre First North-noteringer har Valuer ansat en erfaren IR-manager, der er anerkendt for sin høje professionalisme. Men han har tilsyneladende ikke nået at sætte sit professionelle præg på Valuers investorkommunikation. Ratingscore: -1

9. Problematiske aftaler, herunder interessekonfliktero g ubalancerede incitamentsordninger for ledelsen:

Er der indgået aftaler mellem aktionærer, ledelse eller eksterne tredjeparter, som virker mærkelige, og som sår tvivl om ledelsens eller aktionærernes motiver til at fremme egne privatøkonomiske interesser – på bekostning af de nye aktionærer? Har der været transaktioner mellem selskabet og nærtstående parter, som kan så tvivl om, hvorvidt armslængdeprincippet er efterlevet? Det ser ud til, at der i forbindelse med klargøringen til børsnoteringen er ryddet grundigt op, således at der med en enkelt undtagelse ikke længere er mellemværender mellem selskabet og ledelsen eller aktionærkredsen. Aflønning af bestyrelsen og ledende medarbejdere sker delvist via et incitamentsprogram. De udstedte warrants er med en aftalekurs på 6,52, og altså en 50 pct. rabat i forhold til IPO-kursen. Man kan spørge sig selv, om de overhovedet har incitamentsskabende elementer, når de allerede ved børsnoteringen er “Deep in the money” og allerede her kan sidestilles med aktier. Reelt kan det betragtes som et tilskud til lønpakken. CCO’ens årlige løn er på 1,3 mio. kr., og CEO’ens løn lyder på 1,2 mio. kr. og stiger jf. prospektet yderligere 15.000 kr./måned efter børsnoteringen – en høj aflønning i et entreprenørselskab, der endnu kun omsætter for cirka 5 mio. Ratingscore: 0

10. Værdiansættelsen ved IPO’en:

Hvordan er selskabet værdiansat pre IPO? Er værdiansættelsesmetoden grundigt beskrevet? Er forudsætningerne bag værdiansættelsen belyst, herunder forventet lønsomhed og omsætningsudvikling i de første to-tre år? Er der henvisning til eventuelle peer group-selskaber, og værdiansættelserne på dem? Valuer noteres til en pre-money valuation på 299 mio. Den eneste forklaring for værdiansættelsen, der angives, er, at bestyrelsen har taget bestik af omfattende relative værdiansættelser i industrien. Med en aggressiv værdiansættelse på 60 gange omsætningen i 19/20 er det en ringe begrundelse for en værdiansættelse, og det er yderst mangelfuldt, at der ikke er medtaget en peer-group-analyse. SaaS-selskaber værdiansættelses som tommelfingerregel ofte omkring 10 gange omsætningen og med AI-teknologi op til 20 gange. Ratingscore: -2

***

Vi – Bootstrapping – har valgt at bringe artiklen fra Økonomisk Ugebrev, fordi det er vigtigt med analyser af IPO-selskaber og svært at finde uafhængige kilder. Efter konsultation med certified advisor, IR-rådgiver og selskabets bestyrelse og ledelse er der selvsagt vurderinger de nævnte ikke deler samt to mindre faktuelle, i øvrigt af ØU anerkendte, fejl. Har du behov for uddybning kan du kontakte redaktionen.