Vi har før med udgangspunkt i byFounders founder-venlige terms diskuteret, hvad der er fair investeringsbetingelser. Nu prøver vi at skabe transparens i en anden udfordring. Alle investorer håber på et afkast i startups på typisk 10X, altså 10 gange den investerede kapital som exit. Men skal investor også løbende honoreres for sit arbejde? Og hvad er det arbejde; hvad består det i?

Managment fees fra startups i det store udland – og warrants herhjemme

Ligesom der er mere – og især mindre – gennemskuelige skæringer, gebyrer mm. ved værdipapir-investeringer, er der masser af management fees til kapitalfonde og venturefonde fra startups. Især i udlandet. Nogle danske startups kan godt få lidt af et chok, når de møder ventures. Jeg havde et tilfælde i London i forrige uge, hvor min startup bl.a. skulle betale ventureselskabet en arrangement fee på 2 % af den tilførte kapital, Due Dilligence udgifter på op mod 1 mio. kr., samt aflønne en økonomiperson hos VC’en til at følge startup’en med ½ mio pr. år, og så oveni aflønne den nye bestyrelsesformand, de indsætter. Og det var faktisk i den helt lave ende! Som ved alle investeringer, hvor selskabet går godt og nået serie A og efter, mærkes det jo ikke så meget; vel at mærke hvis der ellers sker en aktiv værditilførsel, og skaleringen lykkes.

Det er anderledes i den anden ende af skalaen med danske tidlige investorer, business angels i pree-seed og tidlig seed fase. Her har hovedreglen så afgjort været, at man ofte i meget høj grad tilfører sin erfaring og viden, men det at være med på rejsen mod exit har så at sige båret lønnen i sig selv. I al fald til nu.

Det er dog ikke helt unormalt, at selskabet kan give ikke bare nøglemedarbejdere, men udvalgte investorer warrants. Vel at mærke hvis investor påtager sig enten stort eller særlig værdifuldt arbejde. Det kan typisk være som meget aktiv bestyrelsesformand, der lever med i selskabet ugentligt, eller hvis investor aktivt skaber salg til B2B kunder, vedkommende kender. Over et par år eller mere kan man så med sin warrant optjene ret til at købe fx for 100.000 kr. aktier til oprindelig kurs. Det er i al fald, hvad jeg sidste år har fået i en startup. Jeg ville nok have hjulpet alligevel, men nu kan de trække på mig uden blusel, og når de vil.

Når det giver mening, at en investor skal aflønne andre investorer

Men det med fee for arbejde forekommer også mellem investorer indbyrdes. Og det er denne type ”carried interest”, vi især sætter til debat. Strukturen med carry kommer fra kapital- og venturefonde, hvor det er standard. Når først alle investorerne (såkaldte LP’s) bag fondene – det være sig velhavende familier eller pensionskasser – har fået deres indskudte kapital tilbage over en vis procent afkast (kaldet ”hurdle rate”, ofte 7-8 %), så får den aktive kapital- eller venturepartner sin del, sin carried interest. Den carry kan ligge på mellem nogle få procent og op til en ofte set standard på 20% af afkast ud over hurdle raten. Og det kan give mening, for værdiforøgelsen er ofte betragtelig.

Et kapitalfonds-eksempel: Jeg var i 2014 med til at sælge den familieejede Færch Plast i Holstebro til EQT for 2 mia. kr. Tre år senere solgte EQT virksomheden til Advent for 7 mia. kr. Og lige før jul er Faerch Group så købt af Henrik Poulsen og A.P. Møller Holding for 14. mia. kr. En stigning fra 2 til 14. mia. kr. på syv år – men også for en nu meget større og stærkere og mere bæredygtig virksomhed. Og det havde ejerfamilien ikke kunnet gennemføre. Man kan selvfølgelig altid diskutere rimeligheden i de ”Porscher”, partnerne kan køre afsted med. Men værdierne er ikke skabt ud af ingenting. Det giver principielt mening, at de bagvedliggende helt passive investorer især via selskabets exit aflønner de meget aktive kapital- og venturefonds managers med en carry.

Når en investor måske ikke skal aflønne andre investorer

Men carry kan også optræde ved passive investeringer. Og så har vi balladen. I hvert fald diskussionen. Lad os tage Enrico Kroghs OnRobot, der er i growth-fasen, som vi har skildret grundigt her på Bootstrapping. Og som vi følger de kommende år, også fordi det er en investeringscase, der har bragt carry-problemstillingen frem i lyset. Kerneinvestorerne er gode institutionelle som EIB (Den europæiske Investeringsbank, Europa største venture) og Vækstfonden Venture (vel Danmarks største). Jacob Enevoldsen, North Finance corporate finance rådgiver og broker, fik mange henvendelser på casen, også fra mindre investorer. En lang historie kort endte disse op i tre forskellige kategorier af carry.

De fleste syndikater har Michael Østerlund Madsen som Lead, og han tager sig betalt med 7,5% i carry (over hurdle rate 8 %) – vel at mærke uden at deltage i startups bestyrelse eller nogen form for aktivitet.

I protest mod det har den erfarne investor, tidligere CEO i Viasat og Boxer, Steen Ulf Jensen sammen med Sten Nymark og andre investorer dannet to ”No-Carry” syndikater. Her skal investorerne altså ikke betale for, at en såkaldt Lead Angel sender et af revisor lavet og revideret regnskab for syndikatet ud hvert år. Ifølge Steen Ulf Jensen er det den mest ”krævende” arbejdsopgave.

Endelig har andre som Jørgen Balle Olesen, founder af Saxo.com, der blev solgt til JP/Politiken, krævet at investere direkte i OnRobot, da han ikke syntes, konstruktionen sådan lige var til at gennemskue.

Så hvad er transparent og fair?

Jørgen Balle Olesen siger til Bootstrapping, at ”alt det med en fast mellemmand og carry over hurdle rate var helt intransparent, så det nægtede jeg at deltage i”. Steen Ulf Jensen understreger, at for ham er udgangspunktet mellem investorer i et syndikat, at de er ligemænd. ”Man skal tjene penge på casen, ikke på hinanden. Er der så en, der er meget aktiv Lead, eller får en særopgave i et syndikat, hvor vedkommende laver noget ekstraordinært for kollektivet, så kan man meget vel tage en mindre aflønning for det. Men der bør altid være et cap, altså sættes et loft”.

I tilfældet OnRobot vil der uden cap og med 7,5 % carry ellers kunne blive tale om et millionbeløb. Og her ikke for andet end at lave lidt simpelt papirarbejde i Steen Ulf Jensens øjne: ”Det er i min optik ikke rimeligt, for det går jo direkte fra ens medinvestorer. Skal der være en aflønning for at være Lead, skal den være symbolsk, hvis der overhovedet skal være nogen, når der alene, som fx i OnRobot, er tale om ren administration. Derfor valgte min kollega Sten Nymark, at kalde vores to syndikater ’No Carry’, for det er jo i vores øjne slet ikke relevant at tage noget i et rent passivt syndikat.” Steen Ulf Jensen anfører, at hans og Sten Nymarks holdning møder bred genklang hos de business angels, de investerer med.

Fairness er ikke det samme for alle

Jacob Enevoldsen vil ikke tage stilling til, om det er mest rimeligt med 0 % eller med 7,5 % for Lead rollen i et passivt syndikat, for ”investorerne må selv finde ud af, hvordan de vil strukturere deres syndikater”. Forelagt om det ikke er meget voldsomt at tage 7,5 % (over 8 % hurdle) uden cap for simpel administration direkte fra sine investor-kolleger, har Michael Østerlund Madsen flere gange over for investorer og overfor Bootstrapping tilkendegivet, at han hverken vil sætte et cap eller sænke procenten. Han medgiver, at det er et passivt syndikat, hvor han fx ikke indgår i bestyrelses- eller andet direkte arbejde for OnRobot. Michael Østerlund Madsen understreger, at ”det er fuldstændigt frivilligt for den enkelte investor at investere eller ej”.

På spørgsmålet om investorerne vidste, de havde andre muligheder for at være med på OnRobot, svarer Østerlund, at det ved han ikke, ”det er et transparent kommercielt setup”. Han har ikke ønsket at tage stilling til denne artikels hovedærinde, om det er moralsk i orden at tage den type carry af sine medinvestorer i passive syndikater.

Vi hører gerne dine erfaringer og din mening, hvad enten du er startup eller investor. Og vi vender tilbage med overvejelser fra en business angel investor arbejdsgruppe, der har sat sig for at lave anbefalinger til aflønning af Lead Angel rollen i forskellige situationer.