Det er et velkendt fænomen fra adfærdspsykologiens verden, at mennesker over en bred kam er mere tilbøjelige til at beholde en genstand, de allerede ejer, end at erhverve den samme genstand, når de ikke ejer den. Dette illustreret i kontekst af et værdiansættelsesparadigme på den måde at menneskers maksimale betalingsvillighed for at erhverve et objekt typisk er lavere end det mindste beløb, de er villige til at acceptere for at opgive det samme objekt, når de først ejer det – selv i øvrigt når der ikke er nogen særlig årsag eller nødvendighed til ejerskabet, eller endog selvom objektet først blev anskaffet få minutter forud for købstilbuddet.

Dette princip omtales ofte som ”the endowment bias” eller ”divestiture aversion” i social-psykologien. Et af de mest berømte eksempler er fra et studie af Daniel Kahneman, Jack Knetsch og Richard Thaler (Kahneman et al., 1990), hvor Cornell-studerende fik foræret et kaffekrus og derefter fik chancen for at sælge det eller bytte det for et lige så værdifuldt alternativ (kuglepenne). Forskerne fandt, at det beløb, deltagerne krævede som kompensation for kruset (“willingness to accept”), var cirka dobbelt så højt som det beløb, de selv var villige til at betale for at erhverve kruset (“willingness to pay”). Og dette var altså ikke engang et sådan kaffekrus, som det du får i julegave af din 3-årige datter med egne dekorationer fra børnehavens værksted – endda både ind- og udvendigt! Tænk bare på hvordan pris-spændet her ville være…

Med dette princip in mente burde ingen founder være villig til at sælge ud af ejerskabet med klækkelige rabatter i en virksomhed, de selv har knoklet for at få til at vokse. Og slet ikke til en pris en udefrakommende køber ville være villig til at handle på. Homo economicus ville ved første øjekast næppe sælge kapitalandele med rabat, velvidende at man derved går glip af et provenu ved en exit, der måske endda er lige rundt om hjørnet.

Den rationelle founder og de store grønnes sedlers teorem

Er ovenstående betragtning nu også den rigtige at anlægge? For er det faktisk ikke en meget rationel beslutning som founder at sprede risikoen ved sin samlede livsformue ved at konvertere lidt af de urealiserede værdistigninger i egen virksomhed til kolde kontanter, der så enten kan forsøde livet lidt eller blot investeres i andre virksomheder eller fast ejendom m.m., hvorved risikoen for at alt mistes på én gang nu betragteligt reduceres. Man skal som bekendt ikke lægge alle æg i samme kurv, og det synes i en risikofyldt verden noget af et sats at sætte hele sin livsformue i ét eneste papir.

Homo economicus træffer det samme valg hver gang, men til menneskers adfærd helt generelt viser al erfaring, at der skal lægges mange flere og dybere lag end simpel profitoptimering, og at kontekst er helt afgørende for valgets udkomme. Det er ikke helt tilfældigt, at der er givet adskillige Nobel priser i økonomisk videnskab til kloge hoveder indenfor adfærdspsykologi i økonomisk kontekst herunder Kahneman (2002), Schiller (2013) og Thaler (2017), og mange af deres studier og iagttagelser er også af relevans i kontekst af handel med secondaries.

I centrum af diskussionen af rabatter på handel med kapitalandele mellem kapitalrunder står en række interessante iagttagelser, som jeg i mangel af bedre har valgt sammenfattende at kalde ”De store grønne sedlers teorem”. Det er netop et teorem og ikke en teori eller lov, fordi det alene bygger på erfaring og næppe lader sig endeligt bevise.

“Man skal som bekendt ikke lægge alle æg i samme kurv, og det synes i en risikofyldt verden noget af et sats at sætte hele sin livsformue i ét eneste papir”

De store grønne sedlers teorem siger i al sin enkelthed, at der for enhver founder F findes et prispunkt P₀ for ens kapitalandele, hvorved man er villig til at sælge uden skelen til rabat-niveau eller andet kurs-ankerpunkt (som f.eks. ift. sidste kapitalrejsning). Således at forstå, at betydningen af prisen på kapitalandelene B(P) går mod nul, når P₀ stiger. Dette dog betinget af at den samlede transaktionssum er tilstrækkelig stor i forhold til den samlede formue W(t), founder har akkumuleret frem til transaktionstidspunktet t. Dette blot formaliseret nedenfor i én linje:

Betydningen af founders formue ift. rabat-niveau

En vigtig pointe ved teoremet er netop, at founders villighed til at sælge kapitalandele med rabat (i hvad der normalt kaldes for en handel med secondaries) afhænger nøje af, hvor formuende founder er i forvejen. Har en founder arbejdet hele sit voksenliv for en meget lav hyre, og står vedkommende pludselig med muligheden for at få f.eks. et to-cifret millionbeløb ned i lommen, er det min erfaring, at villigheden til at sælge kapitalandele pludselig bliver meget stor uden skelen til alt andet end til summens størrelse. For har founder ved et delvist salg af kapitalandele nu for første gang i sit liv mulighed for at købe en bil og bolig, indfri gæld – eller for den sags skyld blot muligheden for risiko-sprede ens samlede formues eksponering mod ét selskab – mens der stadig er en væsentlig del af den samlede papir-formue tilbage i ejerskab i virksomheden, er det min oplevelse, at transaktionssummen ved salg af secondaries så langt overstråler ejerskabsfølelsen og det mentale anker til sidste rundes prissætning m.m.

Her viser al praktisk erfaring, at de store grønne sedlers teorem i praksis trumfer ”the endowment bias” og for den sags skyld også enhver anden ”anchoring bias” m.fl. Det er også min erfaring, at når først tanken om den snarlige formue har forplantet sig hos founder, vil efterfølgende yderligere krav fra køber ift. garantier eller yderligere prisjusteringer ofte blive mødt med accept, blot så længe at transaktionssummen fortsat er i en betydelig størrelsesorden i forhold til, hvad founder ellers har af formue.

At founders akkumulerede formue har betydning for villigheden til at give rabat på en handel med secondaries her og nu, kan måske ved første iagttagelse virke besynderligt. Som bekendt er 100 kr. netop 100 kr., uanset hvor den stammer fra, og købekraften er den samme uanset hvor let eller svært, den har været at tjene. Ikke desto mindre har founders ønske om give store rabatter til en køber i min erfaring en klar sammenhæng med, hvor mange penge founders har i forvejen.

Velhavende founders og investorer ryster ikke på hånden

Det er velkendt fra lykkeforskning, at rige personer helt generelt er gladere end personer, der ingen penge har. Og det siger jo sig selv, at hvis man ikke har penge til at få mad på bordet, så er det en kilde til ulykke. Men når man kommer over et vist niveau på indkomst-stigen, så har ekstra indkomst ikke længere en effekt på humøret, hvilket et omfangsrigt studie lavet på Princeton University tydelig har vist med stagnerende lykke over en årsindkomst på 75.000 dollars om året i 2010 priser (Kahneman og Deaton, 2010), hvilket vil sige i omegnen af en halv million danske kroner årligt.

Selvom akkumuleret formue og årsindkomst næppe kan sammenlignes direkte, må de observerede effekter hos founders kunne forklares ud fra samme grundlæggende rationale: Når man som founder har skrabet en vis grundformue sammen, således at man ikke går sulten i seng, og der er nok til børn og families trivsel, træder andre faktorer og behov ind. Nu er man ikke længere en fattig founder, men derimod en stolt iværksætter, der kan tillade sig at være kræsen og afventende overfor køber: Hvorfor skal den grådige investor have lov at købe mine ejerandele med store rabatter? Det beløb, jeg som founder får fra den handel, gør jo ingen videre forskel for min samlede formue eller levestandard osv.? Ekstra penge betyder i det scenarie ikke ekstra lykke, og måske er smerten ved at sælge noget for billigt endda større end lykkefølelsen ved de flere penge. Tabsaversion og ejerskabsfølelser er velkendte afarter af netop ”the endowment bias”, der så her synes at dominere.

Heri ligger formentlig også noget af forklaringen på, hvorfor professionelle investorer ikke er særligt tilbøjelige til at give store rabatter, når der mellem dem handles secondaries. Dette blandt andet behandlet i Hede (2023). De store grønne sedlers teorem ser nemlig ikke ud til at være gældende, når sælger er en fond eller anden investor, der forvalter andre folks penge.

Her er der ikke samme personlige og følelsesmæssige relationer mellem, hvad der sælges og personerne, der handler, og transaktionssummen fra salget ryger som oftest ikke direkte ned i en given persons lommer. Professionelle investorer er sat i verden for at profitoptimere ethvert ejerskab og handel, og kun hvis de underliggende investorer tjener penge, gør kapitalforvalterne det også. Der savnes således gode grunde til at tilbyde store rabatter til andre professionelle investorer, og det er heller ikke hyppigt, at de i min erfaring forekommer.

Secondaries kan afbøde usikkerhed og exit-tomhed

Udover forholdene ift. de store grønne sedlers teorem behandlet ovenfor, er der desuden en række andre interessante fænomener i spil, når founders afhænder kapitalandele med rabat. For det første afhændes ofte kun brøkdele af founders kapitalandele i selskabet, hvorved langt hoveddelen af founders formue fortsat ligger i papirpenge i selskabet. Det er erfaringsmæssigt en ikke helt uvæsentlig pointe – hverken for de øvrige investorer i selskabet og for founders selv – og er formentlig med til at reducere kvalerne ift. ”the endowment bias”. På samme tid er det for især de øvrige kapitalejere med til at reducere frygten for, at founders mentalt forlader virksomheden.

Overraskende mange virksomhedsejere har oplevet en dyb tomhed og sorg efter at have overdraget nøglerne til deres virksomhed efter en exit. Millionerne på kontoen kan let overskygges af tomheden ved, at man nu har givet sit livsværk fra sig. Meget af dette kan formentligt mentalt afbødes ved et del-salg.

For det andet har tidspunktet for forventet likviditet også betydning for founders ønske om at sælge her og nu. Ofte må founders papirformue vente ganske længe med at blive konverteret til kontanter, selv i situationer hvor øvrige kapitalejere har bedre muligheder for at skabe likviditet. Det er ikke ukendt, at der er megen signalværdi i, hvad founder gør eller ikke gør ift. sine aktier og ejerskab i virksomheden, og i en periode frem mod en pre-IPO, en egentlig IPO eller salg vil det ofte være uklogt eller umuligt for founders at sælge.

“Overraskende mange virksomhedsejere har oplevet en dyb tomhed og sorg efter at have overdraget nøglerne til deres virksomhed efter en exit.”

Dertil kommer ofte ikke ubetydelige lock-up perioder efter en børsnotering, hvor founders´ nu noterede papirer er prisgivet det noterede markeds udsving uden mulighed for at sælge ud af egen beholdning. Tilsvarende kan earn-out situationer bevirke, at founders formue også i en lang periode efter en exit er bundet i form af aktier i det overtagende selskab m.m.

Ingen modsætning mellem at sælge ejerskab med rabat og optimisme på virksomhedens vejene

Sammenfattende må konkluderes, at der er mange faktorer i spil, når founders vælger at sælge ud af deres ejerskab inden en exit og med tilhørende rabatter. Mange af årsagerne skal findes i det grænseområde mellem klassisk økonomisk profitoptimering og adfærdspsykologi, hvori menneskers ageren skal forstås.

På mange måder kan dilemmaet for founders ift. at sælge nogle af sine kapitalandele med rabat ses som det dilemma, man måtte stå i, hvis en udefrakommende køber tilbyder én en net sum penge for det unikum af et værk, ens datter har medbragt fra børnehaven som julegave.

Tilbyder en mulig køber f.eks. 50 kr. eller måske 200 kr., vil de fleste forældre nok betakke sig, men stiger beløbet nu til måske 50.000 kr. eller endda 200.000 kr., ville de fleste forældre nok lige overveje en ekstra gang, om ikke det var muligt at få pædagogen nede i børnehaven til at bistå datteren med fremstillingen af endnu et unikum til at supplere den eksisterende uopslidelige samling…

“Det dilemma, man måtte stå i, hvis en udefrakommende køber tilbyder én en net sum penge for det unikum af et værk, ens datter har medbragt fra børnehaven som julegave.”

Introduktionen af ”de store grønne sedlers teorem” skal ses som endnu en nuancering i det komplekse beslutningsfelt mennesker agerer i i situationer omkring salg af secondaries med rabatter. Der er således ingen modsætning mellem at sælge en del af sit ejerskab i ens egen virksomhed med rabat og så samtidigt have al mulig tro på virksomhedens fortsatte succes.

Tværtimod kan der være sunde rationelle årsager og god mening for founders i at tage lidt af risikoen af ved at sælge secondaries med rabat undervejs mod virksomhedens succesfulde endelige exit og den derved helt store gevinst.

Litteraturliste:

Kahneman, Daniel; Knetsch, Jack L. og Thaler, Richard H., 1990. Experimental Tests of the Endowment Effect and the Coase Theorem. Journal of Political Economy. 98, s. 1325–1348.

Kahneman, Daniel og Deaton, Angus, 2010. High income improves evaluation of life but not emotional well-being, Center for Health and Well-being, Princeton University.

Hede, P. Secondaries: Debatten om rabatten, Bootstrapping.dk, november 2023.