Alt imens markedet og interessen for secondaries bevæger sig i hastigt opadgående retning, er vi vidner til forskellige antagelser og holdninger til, hvordan fornuftige og fair rabatter på de brugte kapitalandele i unoterede selskaber skal beregnes. Fælles for de forskellige metoder er, at de alle udmønter sig i handel med rabat. Nogen mener, at 25% er en uskreven standardrabat, uagtet at der savnes nogen god forklaring på, hvorfor dette er et godt udgangspunkt. Men spørgsmålet er, om den rigtige tilgang ikke i virkeligheden er at tilsidesætte dogmerne og i stedet tillade hver enkelt case være unik.

Rabat er elastik i metermål

Spørgsmålene trænger sig hurtigt på. Hvad skal rabatten være på secondaries? Og skal der overhovedet være en rabat, når man køber kapitalandele fra founders eller eksisterende investorer? Og i så fald i forhold til hvad? Prissætningen bør vel afspejle efterspørgslen?

De USA baserede ”Private equity secondaries funds”, der har specialiseret sig i at købe hele porteføljer fra andre Venture eller Growth fonde, opererer ifølge Private Equity Wire med prisjusteringer i det snævre spænd mellem en præmie på op til 5% og en rabat op til 10%. Dette vel at mærke ikke i forhold til sidste runders pris-mærkat vægtet på de underliggende porteføljevirksomheder, men i forhold til de typisk kvartalsvise opskrevne værdier af indre værdi (Net Asset Value). Så når fonde køber hele porteføljer fra andre fonde, betaler den købende fond næsten den fulde opskrevne pris. Nogle gange endda en præmie i forhold til NAV for de underliggende aktiver. Det er givet, at der er en helt anden risikoprofil ved at købe en portefølje af mere eller mindre korrelerede aktiver i én handel, men at rabatterne ikke er større, hænger først og fremmest sammen med, at der er mange købere til de få kvalitetsporteføljer. Dog har rabatterne for sådanne handler med secondaries også været stigende gennem 2023.

Ved handler af secondaries direkte i enkelte selskaber er sagen en lidt anden. Ikke mindst fordi risikoen ved investeringen alt andet lige er en helt anden. Som jeg beskrev í Bootstrapping artiklen ”Kompleksitet har konsekvenser ved kapitalrejsning”, kan der være meget stor forskel på, hvor stort et exitprovenu, man som kapitalejer sidder tilbage med ved selskabets exit, alt efter hvilken kapitalklasse, man har haft i selskabet.

Når startskuddet lyder

Et godt sted at starte for den vordende køber af secondaries er at afgøre, hvad ”fair market value” er af det udbudte aktiv. En god tommelfingerregel for udgangspunktet i en prisforhandling med sælger må være den, at hvis virksomheden laver en exit i morgen på den værdiansættelse, man som køber kommer ind på i dag, skal man have sine penge igen på kroner og øre beløb. Dette kræver lidt scenarie- og vandfalds-regneri, men tiden brugt her er helt essentiel for at minimere risikoen for at købe ”katten i sækken”. Denne lille detalje kan meget vel betyde en væsentlig rabat på de udbudte secondaries allerede inden rabatforhandlingerne starter. Forskellige kapitalklasser skal således også prissættes forskelligt, når nu deres distribution ved exit er forskellig. Og der skal alt andet lige være en større initial rabat, jo længere nede i kapitalandelenes hierarki, de udbudte secondaries befinder sig.

Kalkulerede risici

Næste skridt i rabatprocessen handler om at indregne alle de kendte og ukendte risikofaktorer. For de secondaries, man som køber erhverver i dag, bliver til kapitalandele i selskabet i morgen, og afkastet på dem afhænger af mange parametre, hvoraf en stor del ligger udenfor egen kontrol. Det er for eksempel forhold omkring selskabets fremtidige kapitalbehov, adgangen til fremtidig kapital og den forventede fortynding for de eksisterende investorer. Der skal også kigges ned i forhold som selskabets modenhed, processen og tiden frem mod en exit, selskabets evne til at balancere selv, gældstyngde og -struktur etc. I det hele taget alle de risikofaktorer som enhver anden unoteret investering bør forholde sig til.

En ikke helt ligegyldig faktor er også persongalleriet i ejerkredsen og ledelsen. Om der er tale om lykkeriddere eller seriøse investorer, der arbejder aktivt med selskabet, hvilken investeringshorisont der arbejdes med, og hvor mange penge eksisterende ejere har, samt hvad de vil og kan investere i selskabet fremadrettet. Interessant er det også, om jeg som køber får adgang til at sidde i bestyrelsen eller på anden måde påvirke selskabets udvikling, eller om jeg er henvist til at være bagsædepassager, mens de øvrige kapitalejere styrer butikken.

At tage hensyn til alle disse risici er ikke helt let, og derfor kan man argumentere for, at rabatten også bør være af en vis størrelse. Rabatten må også afhænge af:

• Hvem sælgeren er, og hvor meget information om selskabet sælger giver adgang til.
• Hvor desperat sælger er for at skabe likviditet her og nu. Man kan som køber blive fristet til at presse citronen lidt hårdere end tidligere, især fordi der er langt flere secondaries i udbud, end der er købere. Og fordi multipler og prissætninger på tidlige virksomheder – dog meget afhængigt af modenhed og stadie – også er under pres.
• Her skal man som køber huske på, at de fleste ejeraftaler indeholder en forkøbsret ”right-of-first-refusal”, hvorved de eksisterende ejere skal tilbydes køb af udbudte secondaries før enhver udefrakommende. Så er man som mulig køber for grådig, kan man godt risikere, at de eksisterende ejere tager de udbudte secondaries for næsten af én selv til sidst i processen, hvorved alle rabatforhandlinger viser sig at være forgæves!
• Og kommer man op i en liga, hvor man kan tage secondaries i selskaber for 5 – 20 mio EUR pr. handel, kan rabatterne også blive ganske betydelige alene af den grund, at der ikke er ret mange andre købere i markedet.

Afsæt for rabattens størrelse

Udgangspunktet for rabattens størrelse kunne være den seneste rundes post-money valuation. Men der må naturligvis være en differentiering på, hvornår sidste runde er lukket og af hvem. Og på hvilke fremskrivningsscenarier runden blev lukket på? Er dette blevet opnået? Og hvad med sene virksomheder, hvor prisindikationerne typisk er vurderet af en eller flere investeringsbanker og ikke nødvendigvis på baggrund af en lukket runde? I år med meget høje multipler – f.eks. på SaaS forretninger i 2020 og 2021 – er de tidligere lukkede runders prissætninger forventeligt alt for høje til alene at agere udgangspunkt for rabatforhandlinger i dag. Så det er givet, at rabatten i høj grad også må bero på industri, selskabets stadie, exitvej (IPO eller tradesale) og mange andre forhold belyst fremadrettet. En rabat i dag på 25% procent ift. sidste runde er ikke meget værd, hvis den forventede exitmultipel i mellemtiden er faldet med 50% eller 75%.

Hvor stor den endelige rabat ender med at være må også afhænge af det afkastkrav, man har som køber. Der må forventeligt være store forskelle på at handle secondaries som fond eller som privatperson/enkelt investor. Handler man som fond, og har man stillet sine fondsinvestorer i udsigt at skulle tilbagebetale pengene igen f.eks. 3X – 5X på en given tidshorisont, så er man nødt til at agere derefter og indregne dette i sin rabat. Her er bagudrettede prisforhold på virksomheden nødt til at være nedtonet til fordel for afkastscenarierne fremadrettet på de aktuelle secondaries. Så har man som fond brændt alle pengene af i gode tider på secondaries og står fuldt investeret, har man ikke meget manøvrerum til at agere, hvis det ikke går som ønsket og forventet i de underliggende selskaber. Der skal ikke mange redningsrunder til før store secondaries investeringer bliver vasket helt ad brættet, hvis ikke man har mulighed for, eller mandat til, at gå med i redningsrunder.

Ingen gylden standard for rabatniveau

Af og til bliver der i medierne henvist til en uformel standard i markedet. At secondaries bliver handlet med 25% rabat ift. sidste runde. Det er ikke et niveau, jeg kan genkende, og der er intet rationelt argument for, at dette er det rigtige rabatniveau. Undertiden fremføres det endda, at hvis man køber med 25% rabat, og ”bare” klarer sig lige så godt som sidste rundes investor, så har man en klar upside – såsom at hvis sidste rundes investor får pengene igen f.eks. 3X – så laver secondaries investoren med 25% rabat 4X osv.

Dette argument holder bare ikke i praksis af flere årsager: Dels har ”de andre” investorer typisk investeret i sene primærrunder, hvorved de udover at modtaget en ny kapitalklasse med præferencerettigheder (læs: uforholdsmæssig større andel af exitprovenuet afhængigt af exit-scenarie) og også typisk har krævet og modtaget andre rettigheder (f.eks. anti-dilution-beskyttelse, bestyrelsesposter og/eller forskellige ”triggering event clauses” samt alle mulige andre udfaldshåndtag), hvorved de alt andet lige har indflydelse over virksomhedens færd og timing på et helt andet plan end den secondaries investor, der har købt common shares. Dels har investorerne i de primære runder ofte langt flere værktøjer i værktøjskassen ift. at kunne lede og deltage i kommende kapitalrejsninger og afgøre exit-udfaldet og dermed i sidste ende afkastet på deres samlede investering. Deres værktøjskasse og investormandat er kort sagt større og bredere, og deres investeringsudfaldsrum dermed et helt andet, end den investor eller fond, der som bagsædepassager har købt en lille bid af selskabet længst nede i vandfalds-hierarkiet.

Nordic Eye arbejder holistisk med prissætning af secondaries

I Nordic Eye arbejder vi holistisk med prissætningen på secondaries og bruger meget energi på at regne og belyse scenarier for den fremtidige udvikling og mulige exit-vej af de selskaber, vi handler secondaries i. Alt sammen med udgangspunkt i den investering, vi laver i dag, og tilpasset den situation og modenhed selskabet har nået ved vores køb. Nok ender vi med også at forhandle os frem til en rabat, men rabatten står aldrig alene og kan som oftest være ledsaget af betydelige krav til garantier fra sælger, løbende adgang til selskabets data, observatør – eller bestyrelsespost i selskabet, ligesom vores M&A team er aktive spillere i selskabernes vej mod en succesfuld exit. Vores ”Liquidity Fund” er på secondaries-siden en hybrid-fond i den forstand, at vi gemmer lidt kapital og har mandat til defensivt at gå med i interne eller deciderede down-runder. Således at vi om nødvendigt kan bibeholde vores ejerskabs-andel, hvis et selskab, vi har købt secondaries i, står foran at skulle rejse kapital her og nu og til en meget lav værdisætning.