Hva’ gør du nu, lille du?

”I dag er der flere penge end der er gode ideer,” siger Martin Von Haller Grønbech. Det betyder, at spillereglerne mellem investor og iværksætter har ændre sig til fordel for iværksætterne. Men de founder friendly vilkår vil blive rullet tilbage, når der kommer en økonomisk krise, siger investorer.

I dansk erhvervsliv går der en række grædende iværksættere rundt. Unge founders der i jagten på finansiering har fået udhulet deres ejerandele da boet skulle gøres op. Det er billedet man af og til får fortalt, når beretninger om kæntrede forhold mellem iværksætter og investorer bliver berettet.

Finansieringsfælden er opstået når start-ups rejser investorkapital. De løber hurtigt ind i juridiske forhold, og i høj grad også strategiske overvejelser i forbindelse med fremtidige kapitalrejsninger.

Idet en høj valuation eller specielle investor-venlige bestemmelser, såsom anti-dilution, veto-rights, exit-preferences, keyman clauses på kort sigt kan se uproblematiske ud, men på længere sigt være en væsentlig showstopper næste gang der skal rejses penge.

Men ”finansieringsfælden,” som nogle vil kalde det, er ifølge flere centrale aktører i dansk investormiljø ved at være fortid. Måske…

Iværksættervenligt marked

I dag befinder vi os stadig i en højkonjunktur selv om væksten er ved at aftage. Men de venlige makroøkonomiske forhold har skabt et iværksætter venligt marked, hvor de dygtigste startups ikke har svært ved at rejse kapital.

Men sådan har det ikke altid været.

”For fem år siden var udvalget af business angels og venturefonde forholdsvis begrænset,” siger Tommy Andersen, Managing Partner i venturefonden byFounders. ”Var du en ung iværksætter og skulle du i gang med at funde din virksomhed for første gang, så var der ikke mange investorer at vælge imellem. Og det miljø der var der på det tidspunkt, var primært rettet mod at optimere forholdene for investoren og ikke for iværksætteren.”

”Der er nu en forståelse for, at det er helt afgørende, at man giver de bedste startups de rigtige rammevilkår således at man som investor ser mere fleksibelt på vilkårene man stiller iværksætterne”

Men i de seneste fem år har der meldt sig mange flere business angels på banen, og de er blevet meget mere professionelle. De fleste af dem er blevet skolet blandt andet af DanBAN, og der er kommet flere venturefonde til – både fra Danmark og fra udlandet. Det vil sige, at udvalget af kapital er blevet meget bredere.

”Der er stor konkurrence blandt investorerne om at få lov til at investere i de rigtig gode virksomheder,” siger Martin Von Haller Grønbech, advokat og partner i Bird & Bird. ”Der er nu en forståelse for, at det er helt afgørende, at man giver de bedste startups de rigtige rammevilkår således at man som investor ser mere fleksibelt på vilkårene man stiller iværksætterne. Det er det der sker internationalt i disse år. Det er i høj grad en ændring i forhold til hvad man ellers har gjort herhjemme. Det gælder både de lokale engle og de lokale VC´ere. De har haft en tendens til at binde iværksætterne op på vilkår som ikke var international standard og på den måde gjorde de det besværligt for iværksætterne at rejse næste investeringsrunde internationalt fordi de udenlandske investorer skulle tage hensyn til, at der var provinsielle vilkår i spil.”

”I kan godt fjerne den klausul igen”

Det har blandt andet medført, at de terms som man investerer under, er blevet mere standardiseret, og de er blevet meget mere founder friendly. Det er ifølge Tommy Andersen sket fordi, at i de første kapitalrunder i en virksomhed, der bør man ikke lave et kæmpe juridisk regime omkring investeringen for at komme i gang – investor og iværksætter har brug for at sidde i samme båd.

”Når vi kommer ind som fond og skal investere i en iværksætter, så er noget af det allerførste vi checker, om der findes uhensigtsmæssige aftaler med tidligere investorer”

For byFounders er det en decideret showstopper, hvis de ser en række særlige terms mellem tidlig investor og en iværksætter, som de overvejer at investere i.

”Når vi kommer ind som fond og skal investere i en iværksætter, så er noget af det allerførste vi checker, om der findes uhensigtsmæssige aftaler med tidligere investorer,” fortæller Tommy Andersen. ”Vores besked er oftest: ’I kan godt fjerne den klausul igen’ hvis vi finder sådanne aftaler. Vi har intet problem med at sige, at ’det vil vi ikke acceptere’. Vi accepterer f.eks. aldrig, at der er anti-dilusion klausuler. Vi siger: ”Det kan godt være, at du – investor – kom ind tidligt, men du kom altså også ind med et pengebeløb og fik en ejerandel som var vigtig på dét tidspunkt, men den er ikke så stor, at du til enhver tid kan sidde med aktier der ikke kan udvandes.” Så vores besked er, at den slags vilkår skal forhandles ud af aftalen, før vi ønsker at investere.”

Hvad sker der, hvis der kommer en krise?

Spørgsmålet er om de founder friendly vilkår vi ser i disse år, om de er udtryk for en større trend der vil holde sig eller om vinden begynder at blæse den anden vej, hvis vi går ind i en makroøkonomisk krise.

Her tegner der sig en uenighed blandt investorerne.

Den ene del mener, at holdningen til terms er konjunktur bestemt: At det er markedsvilkårene, der bestemmer hvordan udviklingen af terms foregår. Er der højkonjunktur så er der meget kapital i markedet, hvilket fremmer iværksætternes styrkeposition når der skal forhandles. Men går verdensøkonomien i syd, så bliver skruen strammet igen, og vi vil igen se hårde terms i forhandlingerne mellem stratups og investorer.

Jesper Jarlbæk, der har været med i gamet i mange år, og i dag blandt andet er formand for Danish Business Angels (DanBAN) er ikke i tvivl om, hvad der sker, hvis vi går ind i en krise.

”Så svinger pendulet tilbage. Hvis der pludseligt ikke er penge i markedet, så vil investorer igen spidse pennen og tage alle de her grimme klausuler i brug igen,” fortæller Jesper Jarlbæk, der ikke er begejstret for ideen om, at DanBAN skal påvirke dets medlemmer til at fremme mere founder friendly terms fremover:

”Det er ligesom, hvornår har du slået din hustru? Nu skal jeg passe på, men vi opfører os som engle. Vi har ikke den samme udstrakte brug eller misbrug af særrettigheder som de større investorfonde har. Det er måske også derfor, at samarbejdet mellem engle og venturefonde har været anstrengt, fordi vi har forskelligt tilgang til tingene.”

Verdensøkonomien styrer festen

Jimmy Fussing Nielsen, partner I Heartcore Capital og næstformand i DVCA, hvor han er med i DVCAs Ventureudvalg, er enig med Jesper Jarlbæk.

Også han mener, at den udvikling vi ser i øjeblikket med de founder friendly vilkår, vil ændre sig i takt med verdensøkonomien, og en krise vil afgørende ændre på forholdene:

”Så vil vi nok komme ind i et mere investor-venligt marked, og nogle af de ting vi ser i øjeblikket, bliver måske rullet tilbage. Kapitalmarkedet ligger jo og laver de her balanceringer løbende i forhold til risiko og supply and demand. Det er noget der vil køre op og ned i takt med konjunkturerne. Hvis det er svært at rejse penge, så kan investorerne stille større krav men er det et andet marked, ja, så gør de det ikke. Så indholdet i termes vil svinge sammen med konjunkturerne.”

”Da der i øjeblikket er stor konkurrence om de bedste startups, så tror jeg, at vi vil se nogle mere founder-venlige vilkår, men jeg tror, at det bliver sværere, hvis der kommer en økonomisk krise og kapitalen bliver mindre”

Kristian Holte er advokat og partner i Edison Law og har i flere år beskæftiget sig med juraen omkring iværksættere. Også han mener, at en lavkonjunktur vil have afsmittende effekt på de krav investorer kan stille iværksættere.

”Da der i øjeblikket er stor konkurrence om de bedste startups, så tror jeg, at vi vil se nogle mere founder-venlige vilkår, men jeg tror, at det bliver sværere, hvis der kommer en økonomisk krise og kapitalen bliver mindre. Højst sandsynligt vil nogle af de mere founder-venlige vilkår blive rullet tilbage. Det tror jeg er realiteten,” siger Kristian Holte og peger på, at de tidlige startups som har meget tracktion, har ekstremt mange muligheder, og de kan vælge.

”Og det er jo dem, som investorerne gerne vil investere i. Men majoriteten af startups vil altid spille det her fundings-spil, hvor de skal kæmpe hårdt for at rejse kapital. Og for dem er det bare sådan, at de ikke selv kan sætte dagsordenen for de vilkår, de nødvendigvis gerne vil have. Men det kan de bedste altid gøre,” siger Kristian Holte.

Investor – skyd ikke dig selv i foden

Tommy Andersen tror at tiden med anti-dilusion rights er forbi. Alene af den grund at det er en dårlig forretning for alle parter.

”De fleste dygtige engle laver ikke den slags aftaler mere. Og dem der har gjort det er begyndt at forstå, at hvis de skal have deres penge tilbage med gevinst, og hvis fonde som os skal komme og investere, så kan de blive nødt til at genforhandle nogle terms. Så at genforhandle terms er blevet mere almindeligt end man lige skulle tro. Terms er ikke hugget i granit længere, som de var for fem-syv år siden. Vi har gjort det i flere omgange med succes,” fortæller Tommy Andersen og fortsætter:

”Som branche har vi alle en interesse i at der er stor gennemsigtighed omkring det her. Vi skal ikke konkurrere på at have de mest mærkelige terms. Hvis terms er nogenlunde sammenlignelige, så handler det om, hvilke fonde er bedst til at hjælpe iværksætterne. Hvilke fonde kan åbne sine netværk bedst. Hvilke fonde er den bedste rejse for en iværksætter. Det skal være dét vi konkurrerer på. Vi er alle en del af en pengefødekæde, og hvis man stikker for meget ud fra den, så skyder man sig selv i foden, og det har ingen glæde af.”