”De her reduktioner med 40-60% likviditetspræferencer er noget skidt. Det ville være bedre som i Letland, hvor der kun må være én aktieklasse” fortsætter Peter Sandberg. ”Så nu må vi altid starte med Legal Due Dilligence, for ikke at gå ned ad en gal vej.” Foto: Thomas Barwick, Getty Images

Founder-venlig: Ja, lad os få terms på bordet og præferenceaktier væk

byFounders har offentliggjort deres VC-terms i forhold til startup investeringer i sidste uge her på Bootstrapping. Hovedbudskabet er, at founders skal have lige vilkår. Fx skal alle aktier have samme rettigheder. Vi har samlet reaktioner fra en række erfarne VC og BA-investorer: Peter Sandberg, Gregers Kronborg, Michael Moesgaard, Arve Johan Andresen, Line Aasen og Thomas Black-Petersen og Frederik Ploug samt investorer og rådgivere, der foretrækker at være anonyme. Og vi kommer rundt om alt fra founders, der har Messi status til hvem der skubber til hvem, når der dribles om terms. 

Nu rykker det. byFounders er formentlig foreløbig ene VC om at lægge deres terms frem. Men advokatfirmaerne har længe været på vej. Jakob Mosegaard Larsen, fra Manzanti-Andersen lagde i forgårs deres investeringsdokumenter incl. terms ud på deres nye generator mazantipulse.com. Og fx har Anders Kjær Dybdahl, Poul Schmith i 2020 delt deres tilsvarende startup investerings- og aftalepakke med de over 200 medlemmer af Danish Business Angels, ligesom ITB, Keystones m.fl giver medlemmer adgang og undervisning. Så tendensen går kun én vej hos investorer og rådgivere: mod transparens!

Og der flere gode grunde til gennemsigtigheden og til at investor-founder-forholdet er tippet mod founders, herunder selvsagt kapitalrigeligheden med den lave rente. Men ikke kun. Som Michael Moesgaard Andersen VC/BA’er med Andersen Advisory Group udtrykker det, så ”ikoniseres founders i dag, som var de Ronaldo og Messi. Ikke alene er adgangen til kapital blevet lettere, hele dokumenthåndteringen er blevet digital og adgangen til de dokumenter, som advokater og VC’er værnede om, er tilgængelige. Investorer får stadig mindre at ”handle” med og må aflevere en større del af kagen til founderne.”  For de fleste, er nok et stykke op til årsløn og status som Messi og Ronaldo. Men ok, de danske unicorn founders som fx David Helgason og Michael Seifert behøver da ikke skamme sig over resultatet af indsatsen efter et tilsvarende antal år på banen.

Vi ser hårrejsende eksempler

”Early-stage VC-investorer arbejder meget tæt med founders i mange år, og derfor er det kun i vores egen interesse at møde iværksætterne i øjenhøjde og være founder-friendly både før, under og efter investeringen”, kommenterer Line Aasen, Bumble Ventures initiativet fra byFounders. Og det er et godt udtryk for den generelle holdning, at det er vigtige principper Eric Lagier på en god facon har formuleret.

Vigtigheden kan så fint illustreres med denne historie: ”Der er jo vældig grøde og aktivitet i markedet. Vi har set flere eksempler på, at founders slet ikke ved, hvad de har skrevet under på. Når de skal handle deres aktier, opdager de pludselig, at de ikke er det værd, som de troede, fordi der er forskel på aktieklasser. Den anden dag havde vi et eksempel, hvor kursen var opgjort til 1200, men når vi så efter var den reelt 805. Og så trak vi os. Og i en anden case var der cap på likviditetspræference, så det, de troede var kurs 180, reelt var kurs 89.” Eksemplerne er fra Peter Sandberg, N2F (Nordic Secondary Fond), og så er historierne gode. Eller rettere dårlige for founders. ”De her reduktioner med 40-60% likviditetspræferencer er noget skidt. Det ville være bedre som i Letland, hvor der kun må være én aktieklasse” fortsætter Peter Sandberg. ”Så nu må vi altid starte med Legal Due Dilligence, for ikke at gå ned ad en gal vej”. Så det med at alle aktier er ens og tæller lige meget, er et meget vigtigt princip.

Konkurrencen tvinger verden den vej

Langt de fleste VC’er og BA’er vi har talt med, er på linje med Michael Moesgaard og Peter Sandberg. Et par investorer, der ønsker at være anonyme har dog indvendinger i den her stil: ”Hvis jeg var investor i byFounders, er jeg ikke sikker på at jeg synes, det er en god ide at gå med meget founderfriendly terms, men måske får de så adgang til nogle cases, hvor andre VC’er får et nej.

Hvis en exit fx sker til 50% af den værdisætning, der investeres til, så står investor med et tab på 50%, men founders kan måske stadig gå derfra med adskillige millioner. Derfor bør investor få minimum 100% af deres investering – men uden den årlige rente nogle af de gamle ventures lægger ind”.

Og konkurrencen om dealflow kan andre også se som en baggrund for byFounders initiativ. Gregers Kronborg, Rulemaker Ventures og tidlige NorthZone i UK, samt bestyrelsesmedlem af DanBAN siger således, at konkurrencen i markedet gør, at alle VC’er har en kommerciel interesse i at være ”founder friendly”. Der findes mange varianter af ”friendliness” og byFounders har lagt sig et fornuftigt sted med den baggrund de har som iværksættere. Det er en markedstrend, og har været det i mindst 10 år.”

Allerede citerede kollega Michael Moesgaard Andersen, der er medinvestor i byFounders og har mange IPO’s i egen portefølje på bagen, er også inde på konkurrencen: ”VC’er var før alene og da de var kongevejen frem, kunne de sætte terms. Nu strømmer det ud med større business angels, med familiefonde, og med CEO’s der vil investere sammen og frem for alt med Nasdaq First North til bedre priser og mere frie founder-vilkår. Så hvorfor underlægge sig en VC, herunder blive skubbet ud eller ned i porteføljen, når man selv kan bestemme? Så VC’erne mærker et markedspres, de må reagere på.”

Narrøvs-klausulen og huller i osten

Arve Johan Andresen i et tiår manager i North Zone, nu business angel og med i Aktive Ejere, finder også, at ”De 8 teser er et godt bud på ‘battle tested’ VC terms”.  Han tilføjer, at hans erfaring er, at warrant pools virker godt i andre skatteregimer end det danske. ”Men herhjemme får de en noget begrænset værdi. Medejerskab er derfor ofte mest attraktivt for kerne-teamet og så er 20% i ‘pool’ måske i den øvre ende”.

Rådgivere, her advokater, er selvfølgelig vant til at rådgive den side af bordet, der betaler dem. Derfor vil deres terms udkast ikke være låst, men åbne for at aftale fx præferenceaktier og anti-dilution. Men basalt set er den ligestilling byFounders har både fornuftig og acceptabel, siger en af de mest brugte rådgivere til os. Han er således enig med Eric Lagier i at afstå fra likvidations præferencer og fra anti-dilution beskyttelse. Den sidste fortæller Frederik Ploug fra Keystones os, at de i undervisning omtaler som ”narrøvs-klausulen”. Så er den sat på plads.

De personlige garantier fra founders i forbindelse med investeringer ses typisk også af rådgivere som urimelige. Men en kilde drypper også lidt malurt i bægeret: ”byFounders reverse-vesting på 48 måneder er en længere founder-binding, end hvad jeg ofte ser; men det er selvfølgelig i de fortsættende founders interesse”.  En anden finder at terms giver mulighed for at blokere for nye investorer i forbindelse med investors vetoret ved kapitaludvidelse og udstedelse af konvertible lån, og det finder vedkommende nærmest founder-fjendtligt.

Gregers Kronborg er inde på et andet ”hul i osten”, nemlig hvis den friendliness, som etableres i de tidligere runder, ikke kan fastholdes i senere runder, for så har byFounders skadet sig selv ved at stå svagere ift. udenlandske VC’er, som kan komme ind senere. Hvis ”alle aktier skal være ens”, betyder at det er samme aktieklasse, så er det vigtigt, at man kan fastholde det i alle de efterfølgende runder. Og det er meget sjældent man ser det. Umiddelbart kender jeg kun til Spotify, som var i stand til at insistere på holdning i mange år.”

Investor-venlighed og det store udland

Indenlandsk skal vi næppe regne med at alle investorer formår at hæve blikket fra at se investor-founder-forholdet som et gammeldags forhandlings- og nulsumsspil a la Løvens Hule til at se det som et partnerskab på en fælles rejse, sådan som byFounders lægger op til. Uden at det i de sidste miljøer tipper 180 grader modsat. For som Thomas Black-Petersen, Spitfire, Nordic Eye og DanBAN siger: ”Lige nu er for meget risikovillig kapital, og derfor kommer der til at være investorer som brænder fingrene og både får lavet dårlig due diligence og indgår aftaler på dårlige terms.”

Og udenlands får vi se, om de senere investorer måske kan blive et problem. For som Eric Lagier selv var inde på ved lanceringen er det ikke mindst i Norden, er vi langt fremme. De internationale reaktioner til byFounders sammenfatter han selv sådan her til os: “Many international investors are impressed with our TS, but hold back on commenting since their TS do not yet offer the same”.

På den anden side: det at vi går foran i Norden, skal vel ikke være noget problem. Vi har da en esbjerggenser, der spiller på Messi’s hold. Og engang opfandt vi en spil bondebold på en mark. Det er vi i hvert fald mandlige verdensmestre i ca. ti dage endnu. Lad os bare være foregangsland på transparens og et fair forhold mellem founders og investor!

byFounders team, der har offentliggjort deres terms og guide til startup-aftaler.

*Disclaimer: Interviewer Jesper Højberg Christensen (jesper@bootstrapping.dk) har siden 2017 selv været investor og medlem af byFounders Collective.