"Som iværksætter vil man helst have så dygtige og velrenommerede investorer som muligt, og desuden gælder det ofte, at stifterne af de startups ved en senere exit typisk bliver tilbudt ret til at investere i netop de succesfonde, som hjalp dem på vej. Der er altså tale om win-win i eliteklassen," skriver Lars Tvede. Foto: Lars Tvede

USA investerer i vindere – Europa holder liv i tabere

Mens amerikanske venturefonde satser milliarder på startups, der udviser særligt potentiale, så har europæiske ventureselskaber en kedelig track record med at holde liv i startups, der ikke når deres milepæle, skriver serieiværksætter og investor Lars Tvede i tredje afsnit af serien om venturekapital som vækstfremmer.

Som jeg skrev i min sidste klumme her på Bootstrapping, er det europæiske venturekapitalmarked langt bagud i forhold til det amerikanske. Hver gang europæerne investerer en euro i venturekapital, møder amerikanerne op med otte dollars.

Ak, ak, sløve Europa!

Store forskelle

Men gennemsnit kan være vildledende, og ved nærmere eftersyn er der store forskelle inden for den europæiske region. Tættest på den amerikanske ventureintensitet er Norden plus Storbritannien, som overordnet egentlig ser ganske godt ud. Faktisk gælder det, at fordi Storbritannien både har en god ventureintensitet og en stor befolkning, så står landet for en fjerdedel af den samlede europæiske venture aktivitet. 

Men der er et problem. For europæiske venturekapitalafkast har været en del dårligere end amerikanske.

Lavere afkast end i USA

”IRR” betyder Internal Rate of Return og er et godt mål for den faktiske forrentning af investerede midler. Ifølge en undersøgelse, der dækkede 752 europæiske venturefonde i årene 1980-2013, rapporterede europæiske venturefonde i topkvartilen gennemsnitligt IRR på 18,51 % for deres levetid.

Så den er god nok. Og når det er sagt, så lyder 18 pct. årligt afkast da ganske fint, ikke? Nu kan man måske undre sig over, at gennemsnittet for alle fonde er højere end snittet inden for hver type af fonde. Men snittet stiger, når man tager det bedste på tværs af alt.

Jovist, men det var jo kun for den øverste kvartil. Billedet forværres hurtigt, når man inkluderer flere af fondene. Udvider vi eksempelvis til hele den bedste halvdel af fondene, falder afkastet til 11,28 pct.

OK, det er vel heller ikke skidt? Nej, måske ikke. Men problemet kommer, når vi inddrager samtlige fonde. Her falder afkastet til 1,68 pct., hvilket selvsagt dækker over, at ganske mange fonde tabte penge.

Tog man på samme måde samtlige fonde i USA med til en gennemsnitlig afkastberegning, blev resultatet 5,04 pct. Altså, langt bedre end i Europa. Faktisk næsten fire gange så godt.

Europæiske ventureinvestorer

Næsten en tredjedel kom altså fra offentlige kasser, som f.eks. Vækstfonden i Danmark, og således fylder statsfinansiering en langt større rolle i Europa end i USA. Den oplagte årsag er, at europæisk venturekapital har givet dårligere afkast end amerikansk, hvorfor der ikke har været nok kommerciel interesse i det.

Hold øje med vintageeffekten

Hold i øvrigt øje med ét vigtigt fænomen, når man sammenligner afkast mellem venturefonde: vintageeffekten. Venturebranchen er ligesom eksempelvis fondsbørsen NASDAQ meget konjunkturfølsom, og der er betydelige forskelle på gennemsnitsafkastet for forskellige årgange –”vintages”, som det kaldes på engelsk, hvilket er året, hvor en given fond blev grundlagt. Se blot på tabellen her, som dækker et studie af europæiske venturefondes afkast, afhængigt af i hvilke årsintervaller de blev grundlagt:

Pengenes nationale oprindelse

Som det fremgår, gik det gennemsnitligt vældig godt for fonde grundlagt i perioden 1990-94, men ret elendigt for eksempelvis dem grundlagt 2000-2004 eller 2010-2013. Og vi skal ikke glemme, at de tal er gennemsnitlig årlig forrentning af de betroede midler. En gennemsnitlig forretning på 12,87 pct. bliver til en del, mens et gennemsnitligt årligt tab på 8,53 pct. omvendt er meget trist.

Når der laves ventureinvesteringer i Europa, hvor kommer pengene så fra – fra europæiske eller amerikanske fonde? Svaret er, at næsten 89 pct. af de europæiske investeringer stammede fra europæiske investorer og kun 11 pct. fra amerikanske fonde. Nå ja, og 0,5 pct. fra fonde i resten af verden. Dette hænger givetvis sammen med, at ventureinvestorer har behov for at være geografisk tæt på de virksomheder, de investerer i, så de bedre kan vurdere, følge og hjælpe dem.

Godt en tredjedel af de europæiske ventureinvesteringer stammer i øvrigt fra Frankrig, og i året 2014 nåede franskmændene faktisk op på at levere omkring halvdelen af den samlede europæiske venturekapital. Men åbenbart blev mange af de franske ventureinvesteringer kanaliseret igennem venturefirmaer med adresse uden for Frankrig, f.eks. i Storbritannien.

Fordeling på typer af startups

Halvdelen af ​​de europæiske venturemidler bliver allokeret til early stage-fonde. Godt 20 pct. til later stage, og de resterende 30 pct. til såkaldte balanced funds, som er fonde, der både investerer i early stage og later stage. Og overordnet investerer europæere relativt mere i early stage end amerikanere.

Kritiske forskelle mellem USA og Europa

Denne europæiske relative prioritering af early stage-investeringer kan måske virke positiv ved første øjekast, da early stage i USA giver højere gennemsnitsafkast end later stage.

Men efter min mening indikerer tallene formentlig et europæisk problem, nemlig den relativt manglende evne til at følge op med massiv finansiering til unikke europæiske muligheder.

En stor komparativ undersøgelse af venturerentabiliteten i Europa og USA bekræftede den tidligere nævnte tendens til langt højere amerikanske afkast, og i en analyse af mulige årsager fandt man fire:

  • I USA var venturefondene langt mere tilbøjelige end i Europa til at følge op på de helt store vækstkometer med meget store kapitaltilførsler. Faktisk kan og vil de jævnligt investere op til adskillige milliarder dollars til unikke startups, der viser usædvanligt potentiale. Europæiske venturefonde var derimod mindre tilbøjelige til at gå så vidt, hvorimod de i højere grad smed gode penge efter dårlige, når en startup, de havde investeret i, ikke leverede varen.
  • USA’s venturefonde var bedre til at samarbejde i investeringssyndikater. Disse syndikater gjorde det muligt for dem at finansiere vinderne hele vejen til stjernerne.
  • Amerikanske venturefonde havde større tendens til at yde betinget finansiering – hvilket betød, at der blev indgået finansieringsrammer, hvorved der blev ydet finansiering i forud aftalte faser af porteføljeselskaber, der opfyldte visse milepæle.
  • USA’s ventureaktiviteter omfattede en større andel højt specialiserede fonde samt fonde, der blev drevet af kommercielle firmaer, og som var specialiserede i disse firmaers fagområder, og flere midler ejes af teknologivirksomheder.

Dertil vil jeg selv tilføje, at amerikanske fonde måske har været bedre end europæiske til kommercielt at hjælpe de firmaer, de havde investeret i.

Noget halter i Europa, og det er synd.

Samlet set forekommer det, at da europæiske midler har været mindre professionelle, har de tiltrukket færre penge, og det kan medvirke til at forklare, hvorfor den europæiske ventureintensitet er meget mindre end amerikanernes – og også, hvorfor industrien i Europa får betydelige offentlige midler. Dertil kommer, at europæere ofte beskattes meget hårdt af aktiegevinster, hvilket afholder kompetente erhvervsfolk fra at bruge tid og penge på at hjælpe startups.

Noget halter i Europa, og det er synd.

I mit næste indlæg zoomer jeg ind på Norden, og her skal vi så se, at der faktisk er ganske meget at bygge på, men også ganske meget, der – specielt i Danmark – kunne forbedres.