Livets store spørgsmål om liv og død kan være svære at begribe. Og ind imellem også nogle af de mindre. Mona Juul, snart konservativ partileder, må bare undre sig over, hvorfor regeringen nu har været over 3½ år om at komme med sit udspil til en iværksættereform. Nordic Eye har i over 3½ måned ikke kunnet forklare forretningsmodellen i topinvesteringen i Bellabeat. Og hvem kan vide, hvor renten skal ligge, eller om værdisætningerne har nået bunden? I dag opgiver vi dog ikke – men prøver at udrede, hvad vi kan om:

• Hvad er forskellen på Bellabeat og Iver Huitfeldt?
• Efter Penneo’s paladsrevolution. Godt vi ikke fik skræmt de professionelle væk
• Mona Juul og markedet. Politik og renter. Vi må bare klø på!
• Maiken Paaske og hvad er en VC-case, hvad kun en vækst-case?
• Sesam, Sesam og Mads Jensens AI
• Kristines tommelfingerregel for BA-investeringer
• Flere tidlige og mere diverse business angels?

 

Mona og markedet. Politik og renter. Vi må bare klø på!

 

Det går faktisk ret ok for startups i Danmark, og i 2023 klart bedre end i stort set resten af verden! Rigtig mange dygtige klarer sig rigtig godt – fra store som Labster og Veo til små som NitroVolt og Toptutors for nu at nævne nogen, vi har haft her som ugens startup i ’24. Men vi har udfordringer. Det gælder det politiske, og det gælder selvsagt også, om renten dykker som planlagt – eller tværtimod stopper eller ligefrem hopper?

Mona Juul – meget snart i spidsen for Det Konservative Folkeparti og nok den politiker på tinge, der efter Tommy Ahlers har arbejdet mest for vores økosystem – fortæller det helt skarpt i Bootstrapping Podcast i ugen: ”Vi har alt for få iværksættere der kommer til at vækste og skalere. Så mister vi momentum og får færre arbejdspladser, mindre udvikling og får ikke fat i de væksteventyr vi kunne.” Derfor er der en hel masse flere benspænd, der skal væk. Det gælder lager- og fantomskat på børsnoterede startups. Og frem for alt skal beskatningen på kapitalavancer radikalt ned. Samtidig skal vi sikre growth fund finansiering for scaleups, der skal skalere internationalt. Og medarbejder- og folkeaktie-kultur skal stimuleres. Hvorfor har vi så nu ventet 3½ år på den mest oplagte reform og vindercase, man kan forestille sig? ”Jeg kan simpelthen ikke forklare det. Det er mig helt ubegribeligt.” svarer Mona med den ligefremhed og no nonsense, der kendetegner hende. Hvis du ikke som mange andre allerede har lyttet til Mona, så hør selv hendes gisninger om reformen og forslag til bedre rammevilkår.

Så er der renten. For alle har vist lært, at hvis ’Cash is king’, er renten den Gud, der svæver over vandene og bestemmer, om der er kapital til vores højrisiko-investeringer i startups. Den store vending efter 2021, til at vi har renter, og penge derfor koster, kender og mærker vi alle. Derfor er der fx meget få tech IPO’s med Reddit og Astera Labs som et par nylige undtagelser. Markedet for investeringer i ventures var i 2023 i USA sat tilbage til 2019 niveauet, og første kvartal her i 2024 er så yderligere 30 % lavere ifølge PitchBook. Så det er et godt spørgsmål, om vi helt har nået bunden i værdisætninger og multipler? Mange danske venturefonde mener i al fald, at de skal længere ned, især i preseed- og seed-fasen. Nu har Danmark jo – som jeg før har skrevet om, og Michael Wiatr, Antler i ugen behandlede konsekvenser af – klaret sig nærmest som bedste marked for ventureinvesteringer i verden! EIFO-tal for 2023 viste 24 % fremgang modsat de 19 % tilbagegang i USA. Hurra for det. Men fremgangen tegnes ret entydig af få store scaleups i Bio-, Med- og Health Tech, som fx Corti. Og så er en del af dem, også jf. Corti, AI udviklende. Og AI startups ræser p.t. afsted i deres helt egen overhalingsbane.

Spørgsmålet oveni det hele er så den fremtidige rente. Går den som forventet i 2024 nedad, fordi inflationen, som i Danmark, er under kontrol? Eller buldrer økonomien, bl.a. understøttet af AI-forventninger, så vildt i USA, at FED vil holde renten oppe? LP-investorerne afventer udviklingen, herunder afventer return på deres tidligere investeringer i fonde. Så startup-founders kommer fortsat til at banke på mange døre for investering og kigge på låneformer, jf. Klavs Hjort og Kent Due’s mini-serie her og Kim Lundbergs fine femte epistel om låneformer. Eller de må – som Simon Bentholm, co-founder af fintech Dreamplan flot beskrev her i onsdags – pivotere fra B2C til B2B for at forlænge runway. Eller konsolidere som i dagens artikel om Owayy og Companyon.

Sådan forstår vi at leve videre i en verden af usikkerhed – ud over de voldsomme krigs- og klimaudfordringer. Vi kan godt hengive os til dystopier, men der er jo ikke andet at gøre end fortsat at klø på derfra, hvor vi nu står. Sådan cirka som Mona Juul.

 

Hvad er forskellen på Bellabeat og Iver Huitfeldt?

 

Ja, det fælles er i al fald, at der er stærkt modstridende bud på, hvad der er op og ned i de to sager – ingen eksterne kan finde ud af, hvad der er sket. Jeg har faktisk for nogle år siden været ude med Iver Huitfeldt i Køge bugt, hvor i al fald maskinkanonen virkede fint. Men kontraadmiral Torben gav mig og VL-9 en første øjenåbner over det forsømte forsvar: Missilrørene var tomme. Fregattens langt mest potente våben var aldrig blevet bevilliget af folketinget. Det var, som hvis Jonas Vingegaard skal vinde Tour de France med punkteret lunge.

Nordic Eyes langt mest potente investering i Bellabeat er foreløbig gået fra 26 mia. kr. i værdi til 8 mia. kr. Men det er jo bare, indtil salget går op igen, må man forstå. Jeg har senest stillet 7 banale due dilligence spørgsmål, og Nordic Eye forsikrer, de selvsagt løbende spørger til og får rapportering på dem. Jo, men har Nordic Eye være nede og se primær data, eller har de kun founders’ ord og tal? Som bekendt er det ikke kun i det danske forsvar – hvor tredje variant om Iver Huitfeldts seneste togt er på vej – at redegørelser kan være endog meget designede! Mens vi venter på at nogen – vist EY og Deloitte – forhåbentlig gør sig en revisionsagtig slags umage med data, så vi kan være trygge, er her lidt ekstra at undre sig over. Altså ud over alt det Berlingske, vi og eksperter allerede fra november har kastet op som godt nok usædvanligt:

• Omsætningen steg med 62 % i Bellabeat fra 2021 til 2023 ($ 372m til $ 605m) samtidig med, at headcount til gengæld er dykket med 29 % mellem 2022 og 2024. Der er i øvrigt kun 35-40 faste medarbejdere og måske lidt over det dobbelte inklusive freelancere til en omsætning over 4 mia. kr. Hvis vi nu lidt flinkt anslår, at der er 100 fuldtidsbeskæftigede, så bidrager de hver især med 42 mio. dkr. Er det ikke imponerende tal? Hverken guldgravere eller smykketyve når vel år for år op på det?
• 88 % af Bellabeats omsætning er abonnement på apps og content om kvinders sundhed og velvære. Femtech’en skal derfor være stærk på sociale medier. Bellabeat med 4,5 mio. betalende abonnenter har på Instagram 600.000 følgere med færre på FB og få på TikTok. Jeg har spurgt Katrine Stensgaard, der arbejder i det felt, og det slår hende, at det kun er de samme 10-15 kvinder ud af de 600.000, der kommenterer. De 10-15 har til gengæld selv pænt over 150 følgere. ”Det ligner, at det er den samme lille ring af mennesker, alle betalte influencere, der interagerer. Det er meget usædvanligt, at al interaktion er betalt”. Der er i øvrigt ingen links til Bellabeats hjemmeside, ingen road to purchase, bemærker hun.
• I 2019 har co-founder Sandro Mur etableret et “Bellabeat Switzerland Sàrl” i Schweiz. I januar 2022 skifter selskabet navn til “Zuvela Sàrl”. Når man betænker, at danske investorers midler også er brugt til alt fra en vens juicefabrik og 20 andre kroatiske startups og 6 venturefonde til en pragtvilla, kunne det måske være af interesse at tjekke pengestrømmen på selskabets schweiziske bankkonto?

Jeg kunne blive ved. Læs fx ’23-anmeldelser på Trustpilot (“Overpriced, terrible customer service, and inaccurate!” dækker meget godt). Og er en brasilianer, Carlos Souza den nye fuldtids CEO? Sådan ser det nemlig ud på LinkedIn, som Sandro Mur til gengæld pludselig er forsvundet fra.

Nå, ingen danske er døde. Alt kommer for en dag. Alt kan forklares, også kreative forretningsmodeller. Og kan forhåbentlig forsvares. Det er ikke så vigtigt som det danske forsvar. Men for små 400 investorer og for venturefonds markedets anseelse er det heller ikke helt ligegyldigt med de ventede redegørelser for Nordic Eyes ”guldæg” post Warnøe.

 

Penneo samlet op. Godt vi ikke fik skræmt de professionelle væk

 

Penneo- oprøret fra founder og bestyrelsesmedlem Jakob Neua Nørgaard og venner førte i februar til en kort kamp om kontrollen med bestyrelsen og selskabet. Den endte heldigvis på bedste danske vis i en fælles brobygning og enighed. Selskabet kunne derfor i onsdags holde generalforsamling – uden at Jakob mødte op – og indsætte den foreslåede bestyrelse. Så nu kan Penneo holde fokus på at indløse sit stadig pænt store potentiale som SaaS-scaleup, uagtet aktiekursen er der, hvor alle tech-aktier er. Og det selv om CEO Christian Stendevad har leveret på den forventede vækst både før og efter skiftet i 2022 fra First North til Nasdaqs hovedbørs. Hvad er læren fra det korte forsøg på palads revolution? I min optik i al fald to ting:

• Hvis man mener potentialet ikke indløses i en børsnoteret virksomhed, skal man have en reel plan, man først lægger frem internt og får opbakning til – især fra de store investorer
• Man har selvsagt også ret til at vælte bestyrelsen i et børsnoteret selskab og indkalde til en extraordinær generalforsamling. Men det er sjældent klogt. Den type uro vil alt andet lige få store institutionelle investorer til at flygte fra en aktie. For mange af dem er den type danske vækstaktier småting, de højst bruger 5 minutter på i kvartalet. Og er der uro, ryger aktien let på salgslisten – og så går kursen helt sikkert sydover.

Med andre ord er der formelle og uformelle spilleregler, der er ret forskellige fra en startup på en venturerejse og en børsrejse. Vi har i dag for få, men dog ATP, EIFO, Bankinvest og et par andre institutionelle, der investerer i danske startups, der skal skalere. Det sker via venturefonde. ATP fx i PreSeed Ventures og Nordic Alpha Partners. EIFO i mange flere. Og det sker på vækstbørser. ATP fx i FOM Technologies, Penneo og Green Hydrogen Systems, hvor de sidste er kommet på hovedbørsen.

I USA har alle institutionelle mindst 10 % af porteføljen i venture-investeringer – fordi de er dygtige kapitalister. I Danmark må vi i den grad tiltrække og ikke skræmme de institutionelle væk. For vi ved, hvor hundesvært det allerede er at rejse vækstkapital– ikke mindst til hard og green tech, der skal skalere internationalt. Og det både på og uden for børserne. Vi skal sikre kapital til de, for få, scaleups vi har. Det var bare det, jeg vil fastslå.

Men hvad tænker de institutionelle selv om investering i startups? I ATP er det ikke mindst senior portefølje manager Mark Christoffer Jessen, der står med os som aktivklasse. Jeg har haft en samtale med ham om, hvorfor og hvordan ATP investerer aktivt i startups og tidlige vækstvirksomheder. Den udgiver vi som podcast i kommende uge.

 

Maiken Paaske og hvad er en VC- case, hvad kun en vækst-case?

 

Maiken Paaske, partner i venturefonden Antler skrev – ja i påsken – på LinkedIn, at hun ofte måtte sige til opstartere: “It’s probably not a VC case”. En respons, der selvsagt ikke vækker jubel, når medierne kun skriver om dem, der får millioner. Maiken skriver ikke om kriterierne, så hvis du er i tvivl, så er det vigtigste, at det skal være sandsynligt. at din tech-idé kan internationaliseres med en vækst, der vil give minimum 10x i return. Men som Maiken skrev: “your business can still be extremely successful without being a VC backable case”. Ja, men alle, der investerer i feltet, kan være markant bedre til at gøre forskellen klart på en tech startup case og på en vækstcase, på en +10x på 5-10 år og en og 2-3x vækstcase.

Forskellen hænger selvsagt også sammen med innovationshøjde og dermed risiko. Her har jeg så det sidste halve år været på pitchevents, hvor jeg har undret mig over manglende varedeklaration. En såkaldt startup tilbød en slags viagra, der i mine øjne ikke var så meget anderledes end de (safran)krydderier, jeg lige har set falbudt i suk’er i Marokko under papskilte med ’viagra for men’. En anden case, der undrede mig, var for en lille kæde af provinsbrilleforretninger, der også kunne tilbyde høreapparater. Den ’dobbelte’ forretningsmodel er afprøvet af de store kæder – uden succes.

Min ene pointe er, at der hverken var rigtig tech eller eksponentiel forretningsmodel i de nævnte cases. Er det et problem? Næ, der er vel investorinteresse – og har altid været det for SMV’er – nystartede som mere modne, hvor en aktiv investor kan gå ind og være med til at udvikle forretningen. Og selvsagt skal EIFO (og bankerne med garantier fra EIFO) også med lån understøtte den slags vækst. Min anden pointe er, at der er tech startups, hvor markedspotentiale og konkurrentbillede mm. bare ikke rækker til, at det bliver en stor rejse, som venturefonde vil ind i. Sådanne forretninger kan, for at bruge Maikens ord, fint blive ”awesome business”. Men investor-events og -netværk, nye som gamle, lokale som landsdækkende, bør ikke blande ventures og vækstvirksomheder vilkårligt sammen. Jeg synes, vi skal deklarere de varer, vi lægger ud i vinduet.

 

Sesam, Sesam og Mads Jensens AI

 

Efter mange års udvikling råbte Sam Altman ”Sesam, Sesam, luk dig op”. Og her 15 måneder inde i AI’s boom med ChatGPT’s lancering pågår stadig hede diskussioner som AI. Er det her bare det software ’vand vi svømmer i’ fremover; inklusive de effektiviseringsmuligheder, samt ditto kontrol- og trusselsrisici? Eller er det bare er en ny dot.com boble? En stor forskel er i al fald, at hvor vores software i år 2000 ikke endnu var reelt efterspurgt, og dermed havde traction, er fx OpenAI gået fra 0 til 15 mia. kr. i ARR de sidste 15 måneder. Mange corporates vil være med. Seneste analyse fra DI Digital m.fl. viser at 50% af topcheferne tror at generativ AI enten får betydelig eller transformerende indflydelse på deres virksomhed.

På den anden side er der en finansiel hype omkring AI, der udgør sit helt eget marked. “AI is its own bubble,” som venturekapitalisten Jason Stoffer for nylig sagde til Fortune. Og det skyldes jo, at nogen tror, det er ren magi og ikke bare næste generation af software, der er et bedre og uset hurtigt støtteværktøj, fordi det er endnu tættere på menneskets måde at tænke på.

Hvis jeg lige skal se på AI med investorbriller, kan jeg låne fra samtaler med Mads Jensen, født i Hobro, men venturefonds manager i SuperSeed London, til at nedbryde feltet ud over NVDIA og de semiconductors, der specielt er designet til AI. Det, vi primært snakker om, er de generative baseret på LLM-sprogmodellerne med OpenAI, Google og flere andre, fx franske Mistral. Her er alle de store investorer selvsagt med. For dominerer du det marked, er det the sky the limit. Nogle værdisætninger har så allerede nået himlen.

Ovenpå det lag, er der så to andre niveauer, hvor der er muligheder for founders og investorer. Det ene er at lave værktøjer, der hjælper med at gøre AI-modeller mere effektive, sikre eller transparente. Det andet og rigtig store er at lave domænespecifikke AI-modeller. Det kan være til en vertikal som proptech eller health tech. Eller det kan være horisontalt til marketing, HR osv.

I en periode kan du komme foran på et særmarked og lave markant mere effektive løsninger på alt fra at læse røntgenbilleder over markedsanalyser til at følge markers afgrøder. Men AI bliver også en commodity, der ret så let kan indbygges i alt. Ja, AI ender med at være et værktøj, vi snakker med og beder om det ene og det andet. Sat på spidsen: Vi bliver så alle kodere – uden at kunne andet end tale vores modersmål. Og dermed behøver virksomheder sådan set ikke købe de to sidste niveauer af software. De kan selv lave deres apps og løsninger.

Flot vision. Mange års erfaring fra startups som B2B-leverandører og fra rådgivningsvirksomhed siger mig bare: Det er utroligt, hvad især corporates selv burde kunne løse og udvikle in-house, som de alligevel ikke selv får sat i værk! Og derfor – og hellere og bedre – vil købe partnere til. Også når det vitterligt er overpriced. Ligesom David Heinemeier Hansson fx ofte har harceleret over, hvor dumt og dyrt det er at bruge big techs cloud-services. Alligevel gør 90 % det. Så der er masser af muligheder både for dygtige founders og deres investorer i AI-verdenen.

 

Kristines (efterlyste) tommelfingerregel for BA-investeringer

 

I forgårs underviste jeg sammen med rigtig gode folk Danske Bank kunder i investeringsstrategi i ventures – det er altid enormt sjovt, fordi det er erfarne folk, der selv har skabt virksomhed og værdi. En oplægsholder, Kristine Leerbeck, founder af Angella Invest – der selv har formater for investeringsstrategi – spurgte mig, om jeg har en tommelfingerregel for, hvor stor en del af ens investerbare formue, man max. bør allokere til investeringer i startups og scaleups? Jeg har professionelle BA-kolleger, der har alt mellem 3 og 30 %. Det afhænger af ens risikoprofil – og af formuens størrelse. Man kan vel bare sige, at det er i det rødeste af de højrøde felter for investeringer, så man skal kunne tåle at tabe det hele. Og det er reelt for tiden. Jeg gætter sådan ud over landet, at de fleste af omkring 2-3.000 business angels har 3-6 investeringer i snit og ligger på omkring 1-2 mio. kr. investeret. Det er måske endda højt sat. Så går 3 af de første ned, er ens motivation til at opbygge en større portefølje næppe enorm. Og det er drønærgerligt, for det at demokratisere og mangfoldiggøre investorlandskabet vil være konge.

Har man det tidobbelte til rådighed, altså 10-20 mio. kr., opnår man jo let det, alle lærebøger og erfaringer tilsiger: Spredning! Og det på brancher, tech-typer og på hvor i startups modningsfaser og i et konjunkturforløb, man investerer. Er du oppe over 12 investeringer, er det jo næsten ikke til at undgå, at nogle giver return. Enkelte formentlig rigtig godt. Især hvis du som venturefonde kan allokere 50 % til opfølgningsinvesteringer i de bedste. Så der er nok en slags Matthæus lov: Har du meget, har du større chance for at få mere. 

Omvendt kan man spørge – og det fik jeg ikke snakket med Kristine om – om vi ikke alle netværk endnu stærkere burde advare om, at har man for lidt investerbar kapital, er det nok ikke verdens fedeste felt at gå ind i. Det er nok også derfor, DanBAN har et optagelseskrav om min. 3 mio. kr. i investerbar kapital. Det fælles for alle tidlige investeringer – og så kan man snakke om professionelle eller ej – er, at alle kommer til at brænde sig. Og det skal ikke vendes indad i bebrejdelser over fejlinvesteringer. For de er uundgåelige.

 

Flere tidlige og mere diverse business angels?

 

Nu vi er ved engle; de er historisk næsten altid blevet afbildet som små buttede mænd. Godt nok uden kønsdele. Det er ikke længere sådan, at business angels er rige, ældre mænd. Mænd, der enten sidder nord for København i bløde læderstole med en whisky, mens de klikker med isterningerne, eller er små loge-lommer af entreprenante jyder, der investerer lokalt med hinanden, og kun med hinanden. For 1-2 generationer siden kunne landskabet af forretningsengle godt se lidt sådan ud. Det gør det ikke længere. Men jo hurtigere vi får en bredere folkelig investerings- og investorkultur som i vores tre broderlande, des bedre.

Derfor synes jeg, det er et fint initiativ, at den britiske venturefond Ada Ventures med EIFO som støtte nu etablerer sig i Danmark. Det gør de ved at stille 7 mio. kr. på højkant til opstart i ét år til 10 nye business angels i Danmark. Vel at mærke BA’er fra underrepræsenterede miljøer. Man kan altid indvende, at der er en lidt symbolsk gestus, når EIFO nu er investor i Ada Ventures ’rigtige’ store venturefond. Og at det er et lidt specielt benspænd, at de startups, de nye mere mangfoldige BA’er kan investere i, skal ”have base i Danmark, men en stærk tilknytning til Storbritannien.” Men 30 % af Ada Ventures’ investeringer fra deres to første fonde i UK er kommet fra deres BA-netværk og har resulteret i founderteams med 10x flere kvinder og 6x flere sorte briter end normalt. Respekt for det. Senior Investment Manager i EIFO Tamara Savic, udtaler, at ”Vi tror på, at Ada kan give en bredere gruppe af danske iværksættere adgang til mere risikovillig kapital fra en mere mangfoldig pulje af investorer”. De udvalgte BA-deltagere bliver offentliggjort på StartUp Aarhus i maj og præsenteret på TechBBQ.

 

Så må du have en herlig april weekend i sol og blæst – og lidt regn. Måske kan du nå at lytte til vores podcasts med Mona og andre gode personer fra økosystemet. De har alle meget på hjerte. Imens finpudser vi vores mange spændende historier om personer og transaktioner. Så mandag morgen kan du som PRO medlem starte ugen med Bootstrapping Kort & Godt. Vi ses.