Kim Lundberg stiller nu skarpt på venture debt. Han tager os omkring oprindelsen, udbredelsen og markedsudviklingen. Han bidrager med sine betragtninger på priser og strukturer på venture debt lånene. Dette er artikel #2 i en artikelserie om Tech Lending. Vi spiller bolden videre til Kim...

Min seneste artikel gav en indflyvning til tech lending og fintech i et meget bredt perspektiv, hvor jeg også inddrog generel forretningsudvikling. I denne artikel stiller jeg skarpt på Venture Debt.

Personligt har jeg arbejdet med venture debt siden starten af 2018. Bare de seneste 4 år er der sket en enorm udvikling i udbredelse og kendskab i Danmark, og også i Europa som helhed. Hvis vi frasorterer UK, så er det mit klare indtryk, at Danmark er langt fremme i forståelsen og udbredelsen af venture debt, hvis man sammenligner med vores europæiske naboer.

I en analyse fra Q1-2021 redegør Pitchbook for, at venture debt og tech lending aktiviteten de seneste 3 år er vokset mere end venture capital aktiviteten. Det faktum siger en hel del. Jeg har med stor interesse og nysgerrighed fulgt udviklingen tæt. Udover at have gennemført adskillige venture debt transaktioner i mit tidligere virke i Vækstfonden, så har jeg også arbejdet tæt sammen med andre venture debt udbydere i syndikerede løsninger. De aktive venture debt aktører i Norden udgøres i altovervejende grad af udenlandske spillere med primært englændere eller amerikanere i spidsen.

 

Hvad er venture debt?

Produktbetegnelsen “venture debt” har etableret sig i en fast form med konsensus om definitionen heraf. Gennem årene er jeg stødt på mange personer, som intuitivt tænker, at venture debt har nærved samme risikoperception som venture capital. Det er ikke helt rigtigt. Set med en bankmands briller er venture debt et højrisikabelt produkt, men en venture debt långiver kan naturligvis ikke absorbere samme risikoniveau som en venture kapitalist. Upsiden er langt mindre på venture debt lånet, og derfor skal risikoen naturligvis også være lavere end ved vurdering af egenkapitalinvesteringer.

Venture debt er et fremragende instrument til at supplere venture kapital. Og dét er lige præcis den korte definition: venture debt = “lånekapital i forlængelse af venture kapital”. Den længere definition vil jeg betegne som: “lånekapital med warrants, som etableres i forlængelse af investeringsrunder med prominente venture capital fonde”.

Senere i teksten vil jeg dykke dybere i struktur og prissætning på venture debt lånene. Først vil jeg med brede penselstrøg skitsere et kort historisk perspektiv, hvorefter jeg zoomer ind på markedssituationen i Norden, Europa og USA. Det er alene mine egne oplevelser og erfaringer, som jeg deler, og derfor vil betragtningerne naturligvis ske med udgangspunkt i en dansk optik.

 

Venture debts oprindelse

Venture debt som begreb begyndte at forme sig op gennem 1970’erne i USA. En række unge virksomheder med vokseværk skulle bruge finansiering til indkøb af computere, hardware og andre fysiske aktiver. Da de endnu ikke kunne vise positivt cash flow, var det ikke muligt at lånefinansiere disse aktiver via bankerne. En lille kreds af långivere begyndte at specialisere sig i at foretage “equipment financing”, som senere hen blev kendt som “venture leasing”. Op gennem 90’erne og under dotcom bølgen tog venture leasing fart. Mange nye udbydere kom til. Risikoappetitten var stor, og da dotcom boblen sprang, måtte mange af de nye venture leasing udbydere realisere store tab, som i sidste ende knækkede nakken på dem.

I årene efter dotcom boblen begyndte venture leasing at rejse sig igen, men nu i en mere sofistikeret form. Der blev nu taget sikkerhed i alle virksomhedens aktiver, og i det hele taget foretaget en bredere og dybere vurdering af lånerisikoen. Venture debt låneproduktet, som vi kender det i dag, fik nu for alvor fodfæste. USA var foregangsland, og mange nye venture debt fonde så dagens lys op gennem 00’erne og 10’erne.

 

Venture debt i Europa

Det er mit indtryk, at de første venture debt fonde med base i Europa så dagens lys for 8-10 år siden, og at det ikke er mere end 5-6 år siden, før vi for alvor så europæiske venture debt aktører komme til. Silicon Valley Bank bankede teltpæle i jorden i London i 2012, hvorfra de i dag servicerer det meste af Europa. Jeg vil antage, at de i dag har rundet 500 ansatte på UK-kontoret. I modsætningen til langt de fleste øvrige venture udbydere, så opererer SVB med en bagvedliggende struktur, der ligger tættere op ad en bank. Langt de fleste venture debt udbydere opererer med en fondsstruktur, som ligner en venture capital fond. Det vil sige, at der samles investorer til at lukke en fond, hvorfra likviditeten til lånefondens venture debt aktiviteter tilvejebringes. Pris- og strukturmæssigt er det min betragtning, at der er nogle nuancer, om venture debt lånet kommer fra en tech bank eller en lånefond. Også om det udbetales i US eller Europa. Mere om det senere i artiklen.

Da Vækstfonden primo 2018 udrullede venture debt som nyt produkt, var der i Europa kun en snes venture debt aktører. Jeg vil skyde på, at det tal er fordoblet i dag. I Danmark var der før 2018 gennemført få venture debt transaktioner. Efter mit bedste vidende kunne de tælles på én hånd– i virkeligheden nok med få fingre. Der har de seneste ca. 5 år været en god håndfuld venture debt aktører med periskopet ivrigt rettet mod danske scaleups. Fælles for dem alle er, at de har stærke relationer til specifikke venture capital fonde. Én ting er, at venture debt långiveren som en del af sine risikovurdering må forholde sig til investorernes styrke og velvilje. En anden ting er, at det er en succésbetingelse, at man holder sig på god fod med investorerne i de virksomheder, man ønsker at finansiere. En god relation fra en given fælles case kan danne et stærkt fundament for fælles finansieringsløsninger til andre virksomheder. Derfor er det også ret typisk, at der eksisterer relationelle bånd mellem bestemte venture kapitalister og venture debt långivere. Det kan næppe overraske, og jeg ser det absolut også som begunstigende for iværksætterne, at de forskellige finansieringsaktører omkring virksomheden har et godt relationelt fundament at arbejde ud fra.

Prisstruktur og -niveauer

Grundlæggende består prisstrukturen af 3 komponenter: rente, gebyrer og warrants. Netop prisstrukturen bestående af en lånerente plus en upside i form af warrants er, som tidligere defineret, et tydeligt kendetegn ved venture debt. Det er min erfaring, at der tegner sig nogle generelle streger i forhold til prisniveau’er og strukturer i Europa og USA henholdsvis. Først og fremmest ser vi – desværre – at prisnivauet på den anden side af Atlanten generelt er noget lavere, end hvad europæiske scaleups kan komme i nærheden af.

Mine erfaringer er, at renteniveauet i Europa typisk ligger på 9-11%. Jeg har set lavere niveauer, og i de tilfælde er det selskaber med meget stærkt momentum, enten på den kommercielle traction med betydelig månedlig abonnementsomsætningsbase og dertilhørende solide kundemetrikker – eller også har det været for selskaber med astronomiske venture capital runder.

I USA kan renten snildt bevæge sig ned på 5-6-7%. Jeg ser tre årsager hertil. For det første, så er venture debt og venture capital markedet i USA mere modent end i Europa. Antageligt er amerikanerne godt et årti foran. Det betyder, at venture debt långiverne har flere datapunkter at basere deres lån og risikovurderinger på. For det andet er der antageligvis større konkurrence. Dette korrelerer selvfølgelig også med markedets modenhed. For det tredje – og det er værd at notere sig – så ses der i langt højere grad finansielle covenants på venture debt lånene med de laveste rentesatser. Det betyder, at selskabet bliver bundet hårdere, og at mangelfuld eksekvering af planer kan få større konsekvenser. Personligt, hvis jeg var CFO, så ville jeg være klar til at betale mere for at få større frihed i virksomhedens finansielle setup.

Warrants ligger typisk på et beløb svarende til 8-12% af lånebeløbet. På cap table korrelerer det oftest til ca. 0,5 – 1% udvandet. Strike price fikseres til seneste reelle funding runde, som gerne skulle være eksekveret indenfor de seneste 6-12 mdr. I nogle tilfælde kan den ligge længere tilbage, hvor strike price bliver så lav, at det giver mening at se på om antal warrants skal forhandles ned. Der vil være forhandlinger, og specielt warrant-delen kan være vanskelig at forholde sig til som iværksætter. Når selskabet fortsætter med at brillere og rejse nye penge til højere valuations, da kommer warrants’ene som oftest til at udgøre den primære omkostning på venture debt lånet.

Gebyrstrukturen vil typisk bestå af et closing fee på omkring 0,5 – 1,5%, samt et maturity fee på 0,5 – 1%, som er en halebetaling, der erlægges sammen med allersidste ydelsesbetaling på lånet. Derudover vil der være forskellige former for break fees, hvis lånet indfries før tid.

 

Lånestørrelse og -struktur

Lånet kommer i forlængelse af en større investeringsrunde med venture capital investorer. For år tilbage så vi i Europa, at venture debt begyndte at blive muligt i forlængelse af en B-runde og senere. Ligesom at PE-aktører er rykket nedaf i markedet, og VC-aktører rykker tidligere ind, så har venture debt aktører også bevæget sig ned i markedet og tidligere ind. I dag er A-runden nok den guidende milepæl for venture debt. Jeg har sågar også set et tilfælde på ryggen af en seed runde. Sidstnævnte er usædvanligt og i mine øjne en outlier, når vi taler om venture debt. Et selskab på seed niveau er – alt andet lige stadig ved at finde sig selv og sin position i markedet. Værdiskabelse overfor kunderne og prisniveauer kan stadig være i en eksperimenterende fase, og omsætningsbunden i selskabet er begrænset. Af samme årsag bør man som iværksætter være varsom med at tage for meget gæld ind på dette stadie. Det kan blive en stor hæmsko, hvis der skal pivoteres i større eller mindre grad.

Lånestørrelser ses oftest at være på niveauer af 25-33% af seneste reelle kapitalrunde, muligvis højere i nogle tilfælde. Forskellige faktorer trækker op, mens andre trækker ned. Aktuelle cash position spiller naturligt også ind, og specielt hvis seneste kapitalrunde ligger længere tilbage. Långiver vil typisk kunne se en runway på minimum 12 mdr. ved låne- og trancheudbetalinger.

Løbetid ligger i niveauet 36-48 mdr. De første 6-12 mdr. betales alene renter, og derefter begynder låneafviklingen. Ofte følger amortiseringen den enkelte trancheudbetaling.

 

Sikkerheder

Virksomhedspant eller tilsvarende pant i den samlede aktivmasse i relevante koncernselskaber er uundgåeligt. Dertil kan der være pant i ejerandele, men det siger selv, at de større professionelle investorer ikke kan/må acceptere at pantsætte deres ejerskab. Lån fra ejerkreds må acceptere at stå junior til venture debt lånet, hvilket også betyder, at fx reelle konvertible lån med en kontraktuel fastsat bagkant vil kunne indregnes på lige fod med egenkapital, når långiver risikovurderer selskabet. En venture debt långiver vil altid – i overvejende grad – betinge at stå senior ift. evt. andre långivere.

 

Afrundende metaperspektiv

Det er min oplevelse, at der generelt er nuancer i tilgangen fra henholdsvis tech banker og venture debt lånefonde. Mens lånene fra en bankaktør måske kan gå lavere på renten, så har jeg set tilfælde hvor lånefondene er klar til at gå længere på lånestørrelse. Det kan virke tillokkende at tage så mange lånepenge til sig, som man overhovedet kan. De åbenlyse fordele er, at man forlænger runway yderligere, og dermed mindsker egen udvanding ved kommende funding runde. Pitfalls er, at kommende investorer naturligt også ser på mængden af gæld i selskabet. Gæld på balancen kan være okay for de fleste, mens (for) meget gæld på balancen kan vanskeliggøre en fremtidig kapitalrejsning. Hvis man kommer i en situation, hvor tingene langt fra udspiller sig som præsenteret i budgetscenarier, så er det også indlysende, at mere gæld potentielt kan betyde større problemer.

Der sker meget i fintech i disse år. Det udspiller sig også ift. långivning for scaleups, hvor nye aktører kommer til, og nye fremgangsmåder vinder frem. Med enorm nysgerrighed har jeg gennem flere år fulgt tech lending markedet tæt. Jeg møder stadig overraskelser. Heldigvis – fristes jeg til at sige.

Efter jeg joinede ArK og er begyndt at få indblik i startup- og funding økosystemet på den anden side af Øresund, er jeg blevet overrasket over at se, at der på lånesiden tilsyneladende er signifikante forskelle i sammenligning med Danmark. Det lader ikke til, at venture debt er lige så udbredt i Sverige, som det er i Danmark. Og det er på trods af, at venture debt lånefonden Kreos i mange år har haft et kontor i Stockholm. Måske netop derfor har andre venture debt långivere måske holdt sig fra Stockholm. Dette er dog blot gisninger fra min side. Til gengæld virker det til, at revenue based financing er mere udbredt i Sverige, end det tidligere har været tilfældet i Danmark. Det er interessant. Gennem flere år har jeg undret mig over, at vi ikke havde set mere til revenue based financing i Danmark. Men der sker noget nu. Det seneste halvandet års tid er der kommet gang i RBF-andedammen i DK – og endda med danske aktører. Det vil jeg komme ind på i næste artikel, hvor jeg zoomer ind på netop revenue based financing.

Tak fordi du læste med. Inputs og kommentarer er meget velkomne.

 

Om forfatteren:

Kim Lundberg har i en årrække arbejdet med finansiering af virksomheder i bankregi. I 2017 startede han i Vækstfondens låneafdeling og var med til at opbygge og forfine VF’s lånetilbud målrettet startups og scaleups. Ved indgangen til 2022 blev han frontløber for ArK Kapitals aktiviteter i Danmark. ArK Kapital tilbyder langsigtede ikke-udvandende venture lån målrettet modne scaleups.