Lad os tage en konkret og aktuel case, den 18. notering på First North i år, Re-Match, og se hvordan et valuehold vil regne den ud og hvordan et væksthold vil. For First North noteringer er som striden om kejserens skæg: ser du på aktierne ud fra en traditionel value tilgang eller vurderer du ud fra skalerbar vækst.

Re-Match, ugens case her på Bootstrapping i sidste uge, forsøger at tilbyde markedet en billig – og som eneste selskab i verden – fuldt bæredygtig løsning på de 7 mio. tons skrald, der vil komme om 8-12 år, fra de 40.000 fodboldbaner af kunstgræs, der alene lægges i år. Hvad er sådan et cirkulært selskab, fra det dybe Jylland, der i første omgang vil bygge 5 højteknologiske fabrikker inden 2025 i Europa og USA, så værd? Hvad er det du skal kigge på for at regne værdien ud?

 

Tesla og regnestokken

Vi har startet First North debatten forrige sommer mere principielt: er der nok institutionel opbakning og gode nok certified advisors. Det gjorde vi, fordi begge dele var blevet meget bedre. Og professionaliseringen er kun højnet siden. Alle indrømmer fx at Re-Match prospekt er second to none.

For når vi kommer ned under de ”sælgende”, men misvisende, overskrifter i erhvervsmedierne om ”flugt fra” og ”krakkelering af First North” osv. er det svært at skjule, at der kommer flere institutionelle – senest store SEB – og bedre cases fra de 3-4 bedste rådgivere. Så vi kan næsten lægge låg på det principielle i at anerkende en vækstbørs som Nasdaq First North. Nu står debatten reelt mere om de skalerbare tech og biotech startups på børsen værdisættes alt for højt eller ej?

Og ved middagsborde i hele verden diskuteres jo nok om det er ulogisk eller logisk, at Tesla kan have en værdisætning på 417 gange deres indtjening, og dermed en Price / Earnings multipel der er 25 gange højere end det 118 år gamle selskab Ford, hvilket gør Tesla mere værdifuld end alle Detroits bilfabrikker tilsammen. En forskel der alene kan forklares med forskellige forventninger til fremtidig vækst og indtjening og ikke historisk performance. Så det er ikke, fordi vi danskere er markant mere provinsielt professionelle pessimister eller mere snæversynede kredit- og risiko-analytikere. Vurderingen afhænger selvsagt af, hvor på regnestokken du måler. Så lad os prøve Re-Match på de to måder, der støder sammen. Så kan du jo selv bekræftes i, hvilken du tror mest på! Men først lige lidt ABC om forskellen på value- og vækstaktier.

 

Den ikke så lille forskel. Valueaktier og vækstaktier

De fundamentale forskelle på value- og vækstaktier er som følger:

Value aktier er typisk modne selskaber som DSV, Danske Bank og Ørsted, der har leveret en historisk stabil, positiv indtjeningsvækst. Deres fokus er at forbedre markedsposition og øge effektivitet. Omsætningsvæksten er mindre afgørende, det er cashflow, altså bedst mulige pengestrøm, der vurderes. Værdisætningen er som for alle aktier den fremtidige indtjening, indre værdi (egenkapitalen pr. aktie) og udbytte potentialet. Men pointen er, at værdien kan regnes ud på regnestokken ud fra (den nære) fortids tal parret med ledelsens forventninger.

Vækstaktier er typisk selskaber med en ny tilgang til markedet med nye teknologier, og de har ikke nogen fast markedsposition. Founders har opfundet en innovativ løsning for at løse et eksisterende problem, eller udfordre de etablerede løsninger med nye forretningsmodeller. I Danmark er dette selskaber som Re-Match, Green Hydrogen Systems og Aquaporin for nu at tage grønne. Eller Boozt, Trustpilot og Too Good To Go, for at tage forbrugerplatforme. Her giver fortiden ikke megen mening. Derfor er fokus på måleenheder for markedspotentiale og evnen til at penetrere eller vækste markedet, herunder skabe nye kunder og holde på dem, for så vidt der er nogen.

 

Sådan foregår en valuation

Med deres aggressive ekspansionsplan, sigter Re-Match ifølge prospektet til First North Premier på at vækste deres omsætning til ca. 370 mio. kr. i 2024 og ca. 2 mia. kr. i 2030, mod de 43 mio. kr. i 2020. Selskabets investorer køber sig altså ind i en rejse med etablering af 23 fabrikker hvor fokus på indtjening, pengestrøm og eventuel udbetaling af udbytte ikke giver meget mening foreløbig. Re-Match regner som sagt med at komme på børsen med en børsværdi på 584 mio. kr. Hvis man skal sammenligne Re-Match med den underliggende drift og med andre selskaber, er det her vigtigt først at fratrække den forventede aktieudstedelse på 230 mio. kr. og gælden (der konventernes til aktier) på 24 mio. kr. Det giver det en selskabsværdi på gældfri basis på 330 mio. kr. Ser du så på Re-Match med value-briller, vil du vægte den nuværende finansielle situation op mod de 330 mio. kr. Ser du med vækstbriller, vil du fokusere på det fremtidige vækstpotentiale. Det giver ret forskelligt resultat, som vi nu skal se!

 

’Jeg holder mig til Rockwool’.  Re-Match som en value aktie

Vil du værdiansætte Re-Match som en value aktie, skal du se bort fra det vækstpotentiale globale verdensførende fabrikker kan have. Du skal fokusere på dagens indre værdi. Det ville betyde, at du vil dividere selskabsværdien med den justerede omsætning (Sales) eller indtjening før afskrivninger (EBITDA) i 2020. Den første er på hhv. 43 mio. kr. mens EBITDA er negativ. Målt på omsætning giver det så en værdi (Equity Value/Sales) på 8x, altså de 43 mio. kr. divideret op i selskabsværdien på gældfri basis på 330 mio. kr. Selskabet egenkapital i 2020 var -10 mio. kr og den betalte ikke udbytte, så det kan du ikke bruge. Er du value-analytiker, må du rive dig i hårtotterne og nøjes med at udregne på omsætningen. Så ryst bare på hovedet og sig at sådan et selskab er ’mærkeligt’ at værdisætte.

Hvis en value-analytiker derfor i erhvervspressen ’tvinges’ til at have en mening, vil han måske vælge at konstatere, at de 8x dog vil prissætte Re-Match betydeligt lavere end gennemsnittet af First North selskaber i Danmark som handles til 13x. Omvendt vil han kunne vælge at sige, at Re-Match ved noteringen på Premier er sat i den høje ende af de 11 First North aktier, der blev børsnoteret i 2020, som blev værdiansæt til 4.3-7.6x. Eller han kan sige, Re-Match er prissat i den lave ende i forhold til de 10 første børsnoteringer i 2021, som blev noteret til 6.7-39.4x.  Men den mest sandsynlige udtalelse vil være, at en værdiansættelse på 8x EV/Sales vil det gøre Re-Match det ’dyreste bæredygtige produktionsselskab i norden’ (f.eks. mod et gennemsnit af Rockwool, Nibe, Kone, Hexagon, Quantafuel, Tomra Systems)’. Derfor vil value-analytikeren typisk udtale: ”Jeg holder mig til Rockwool!”

 

’Jeg ser billig bæredygtighed’. Re-Match som en vækst aktie

Hvis du i stedet ser på Re-Match som en vækstaktie, så vil du kigge i den anden ende af regnestokken, og se på selskabets forventede indtjening i 2024 før afskrivninger (EBITDA) på 104 mio. kr. Forholder du det til værdisætningen, der i 2021 jo var 330 mio. kr., når du frem til at Re-Match har 3.2x EV/EBITDA. Inddrager vi en positiv pengestrøm fra fabrikker i Holland og USA (Øst), vil det forøge selskabsværdien på gældfribasis til den tid, og så vil udregningen give endnu lavere værdisætning.

Men bare en handelsværdi på 3.2x EV/EBITDA vil gøre Re-Match til ’det billigste bæredygtige produktionsselskab i Norden’ på niveau med selskabet QuantaFuel der handler til 3.3x med en produktionsfabrik i Skive. Den ville ligeledes være blandt de billigste aktier på First North både i forhold til selskabernes individuelle børsnoteringer og deres handelsværdier. Dette er især fordi selskabet, i modsætningen af de fleste First North selskaber, forventer at skabe snarlig positiv justeret indtjening i forretningen. Du kunne også vurdere Re-Match 2030 mål om en justeret omsætning og indtjening på hhv. 2 mia. kr. og 580 mio. kr., men der skal du så også inddrage kapital til de næste 18 fabrikker og vurdere risikoen i den ekspansion.

Er du vækst-analytiker vil du også lave en sammenligning med lignende aktier på hovedbørsen som Green Hydrogen Systems (GHS) og Aquaporin, som blev børsnoteret i juni og blev værdiansat af de institutionelle investorer til henholdsvis 2 mia. kr. og 1.5 mia. kr. på Nasdaq’s hovedmarked. De havde begge lavere omsætning end Re-Match og blev derfor børsnoteret til en meget høj multipel. Vækst-analytikeren vil så modsat value-analytikeren udbryde: ’Køb Re-Match’, der er allerede god traction og sikre vækstperspektiver’.

 

Den avancerede. Re-Match bliver ekstra billig målt på indre værdi

Kender du det med at diskutere om en virksomhedshandel skal ske på en multipel på omsætning eller på bundlinje og så kommer en M&A-analytiker og foreslår DCF, discounted cash flow. Tilsvarende kan du værdiansætte med NAV-metoden (net asset value). Og det vil de mange institutionelle cornerstone investorer som SEB bank, BankInvest, Akademikerpension og Vækstfonden givet gøre i en due dilligence af en First North Premier notering. På Re-Match vil du se på de enkelte fabrikkers indre værdi baseret på forventede produktionstal, der så tilbagediskonteres med en risikofaktor. Så skal du fx tage fabrikken i Holland, der skal have ca. 250 fodbold baner igennem hvert år og skabe en indtjening før afskrivninger på 30-40 mio. kr. om året fra 2022. Trækker du den forventede anlægsinvestering på 60 mio. kr. fra og diskonterer de fremtidige indtjeninger med fx 10% WACC (vægtet gennemsnitlige kapitalomkostninger, forkortet på engelsk til WACC), giver det en indre værdi på ca. 260 mio. kr. i nutidsværdi for fabrikken i Holland. Tager du så selskabets fabrik i Herning og delejerskab i Frankrig og England og de to amerikanske fabrikker med giver dette en samlet værdi på 1.2 mia. kr. Efter fradrag af administrationsomkostninger på 400-500 mio. kr., bliver selskabsværdien efter NAV på gældfribasis på 700-800 mio. kr. Så nu er aktien virkelig attraktiv! NAV-analytikeren vil så diskutere om en WACC på 10% er for lav, da selskabet er relativt nyt og uprøvet, eller for høj, da Re-Match står med en fuld testet blueprint fabrik i Herning.

 

Svesken på disken

Hvis du ser Re-Match som et vækstselskab, og det gør du, hvis du vurderer det som en skalerbar tech virksomhed, så investerer du grønt og godt i det billigste ’bæredygtige produktionsselskab i norden’ – og blandt de billigste danske First North selskaber.

Hvis du ikke rigtig anerkender vækstaktier, så holder du dig til den aktuelle omsætning i forhold til den udbudte værdi på aktien. Det giver 8x EV/Sales. Det er et lavere niveau end gennemsnittet af First North børsnoteringer i 2021 og selskaber som blev børsnoteret på Nasdaq hovedmarkedet som GHS og Aquaporin. Men dog den dyreste aktie blandt ’bæredygtige produktionsselskaber i norden’ og høj i forhold til danske First North børsnoteringer sidste år i 2020.

Så om værdien er lav eller høj på Re-Match og alle andre vækstaktier afhænger af, hvordan du overordnet ser på en aktie og dermed på hvor på regnestokken du retter blikket. Så der er igen idioter – man ser og vurderer bare en forskellig virkelighed med sygekassebriller og med AR/VR-briller.

Men kan spørge, om man som ’ekspert’ eller ’medlem af børspaneler’ som fx Simon Kirketerps på Børsen, ikke skulle holde sig til de aktier ens metode og regneenheder bedst kan vurdere? For uafhængige analytikeres udtalelser har jo højst praktiske konsekvenser for Re-Match og andre. Og for os i økosystemet, der håber, vi en dag endelig skal have en Nasdaq og Euronext vækstbørs bare på højde med dem i Stockholm og Oslo.