Likvidationspræferencer ved rejsning af kapital har ofte store konsekvenser for virksomhedernes stiftere og investorer. Dybest set er de komplekse ejeraftaler og strukturer kun for rådgivernes skyld. Nye anparts- og aktieklasser bør undgås så længe, det er muligt, lyder det fra Peter Hede, partner i Nordic Eye

Nye aktie- eller anpartsklasser ved nye kapitalrejsninger er jævnligt til debat i startup fora. Herunder ikke mindst de kreative finter, som nye investorer ofte forsøger at tilføje investeringsaftalerne. Likvidationspræferencerne og hvad de betyder for eksisterende ejere – herunder business angels og stiftere – og ikke mindst for selve selskabets videre færd har der imidlertid ikke været meget fokus på.

I en dansk kontekst er det vanskeligt at se behovet for, eller sågar acceptere, investorkrav om præferencestilling ved første investering. Når mange af vores succesfulde virksomheder ender med udenlandske investorer ombord i de sene faser mod en exit, har danske investorer således en særlig rolle at spille. Nemlig bedst muligt at hjælpe virksomhederne med at undgå nye anparts- og aktieklasser, så længe det overhovedet er muligt. Det er ikke bare ”founder-venlig” adfærd, det er også en fornuftig rationel adfærd for de danske investorer, der risikerer at lande et sted midt i præference-stakken, når virksomheden når sin exit.

Selskabsloven lægger som udgangspunkt op til, at alle kapitalandele har lige ret i selskabet. Men i vedtægter og ejeraftaler er det muligt at bestemme, at der skal være forskellige kapitalklasser. Dette greb bliver ofte benyttet i forhandlinger mellem ejerkreds og nye investorer i unoterede virksomheders tidlige faser. Her kan nye investorer kræve at få ejerskab gennem helt nye aktie- eller anpartsklasser med særlige rettigheder, der eksempelvis indebærer særlige forhold i forhold til afgivning af stemmer, ret til udbytte og andre udlodninger, omsættelighed, indløsningsforpligtelser og rettigheder med hensyn til valg af ledelsesmedlemmer. Dette sker gennem de såkaldte præferencekapitalandele, eller præferenceaktier og præferenceanparter.

Særlig interesse har de såkaldte likvidations-præferencer, som er den særlige præferencestilling ved en selskabslikvidation, der i bedste fald omhandler en succesfuld exit. Og det forhold, at provenuet ved en exit ikke nødvendigvis belønner ejerkredsen efter samme procentsatser, som ejerbogen angiver. Dette er snarere reglen end undtagelsen. Især hvis virksomheden har været igennem et antal kapitalrejsningsrunder og har professionelle investorer ombord.

 

Exit-puslespillet med likvidationspræferencer

Likvidations-præferencer for tidligere unoterede virksomheder kan inddeles i to hovedkategorier: ”non-participating” og ”participating”.

”Non-participating” likvidisations-præferencer

”Participating” likvidisations-præferencer

Gennem en ”non-participating” (dvs. ikke-deltagende) likvidationspræference kan investoren ved en exit vælge at få udbetalt et provenu op til sin oprindelige investering (ved en 1X præference) før øvrige aktionærer modtager provenu. Hvad der end måtte være tilbage derefter vil blive fordelt efter ejerbogens angivelser mellem de øvrige aktionærer, der besidder aktier længere nede i hierarkiet. Således deltager præference-investoren altså ikke i denne fordeling. I stedet for at udøve likvidationspræferencen kan investoren typisk også vælge at blive behandlet som almindelige aktionær, hvorved provenuet vil blive fordelt efter ejerbogens angivelser.

Gennem en ”participating” (dvs. fuldt deltagende) likvidationspræference skal investoren ved en exit først tilbagebetales et provenu op til sin oprindelige investering (ved en 1X præference) før øvrige aktionærer modtager provenu. Hvad der end måtte være tilbage derefter vil blive fordelt efter ejerbogens angivelser mellem alle aktionærerne. Således deltager præference-investoren altså også i denne fordelingspulje.

 

Non-participating likvidationsprærence

Dette er den typiske præferencestilling, som sene investorer står med ved en exit. De kan eksempelvis vælge mellem at udnytte deres 1X likvidationspræference, (hvor de modtager deres oprindelige investeringsbeløb, før nogen andre i ejerkredsen bliver betalt) eller blot at modtage en pro-rata andel af exitprovenuet baseret på deres ejerskabsprocent ifølge ejerbogen. Rationelle investorer vil formodentlig vælge det beløbsmæssige største af de to, og dertil kan præferencen også tilskrives renter og have en højere værdi end 1X, alt efter hvor hårdt investorerne har forhandlet den oprindelige investeringsaftale.

 

Participating likvidationspræference

Denne præferencestilling stiller de oprindelige stiftere noget hårdere, idet præferencehaverne ikke blot får deres oprindelige investeringsbeløb tilbage (måske endda tilskrevet en forrentning), men også får del i det resterende provenu sammen med alle andre i ejerkredsen efter ejerbogens procentangivelse.

Ofte kommer præferencerne kun i spil ved særlige former for exits. For eksempel ved et industrielt salg af selskabet. Hvorimod alle aktieklasser ved en børsintroduktion bliver konverteret til samme aktieklasse. Dette set-up forekommer i alle former og afskygninger, og typisk er der andre rettigheder og underrettigheder knyttet til præferencerne end blot distributionen ved succesfuld exit. Det kunne være senoritetsstrukturer i et ”downside” scenarie, ”participation caps” og dividende-præferencer.

Djævlen ligger som bekendt gemt i detaljen. Her er simpelt eksempel:

En tidlig investor har i en seed runde krævet en 1X ”participating likvidationspræference” af stifterne som led i sin investering på 2 mio. DKK. Dette giver investoren en ny aktieklasse. Virksomheden er ude i to yderligere runder, hvor nye investorer investerer henholdsvis 10 og senere 30 mio. DKK i en serie A og serie B runde. Disse investorer får ligeledes en ”1X participating” likvidationspræference på toppen af de forrige runder. Seed rundens investor sidder tilbage med 20% ejerskab, da virksomheden opnår en 100 mio. DKK-exit. Nedenstående tabel angiver, hvor meget af de 100 mio. DKK, der bliver distribueret til de forskellige investorer, og hvordan distributionen ville have set ud, hvis alle investorerne havde valgt en ”non-participating” likvidationspræference.

 

	Investering	Ejerskab ved exit	1X Participating	1X Non-participating
Series B	30M	20%	41.6M	30M
Series A	10M	20%	21.6M	17.5M
Seed runde	2M	20%	13.6M	17.5M
Founders		40%	23.2M	35M

 

Kapitalrejsninger giver præcedens for fremtidige runder

Ovenstående forenklede eksempel viser, at en investors krav om præferencerettigheder kan være et lukrativt greb at få med i en investeringsaftale. Men kun så længe, man er sidste investor inden en exit. Kommer der senere runder, er det på ingen måde givet, at det oprindelige krav om præferencestilling faktisk var i de tidlige investorers interesse.

Pointen i ovenstående eksempel er ikke, at senere runders investorer er grådige investorer, der glubsk skal have en uforholdsmæssig andel i kagen, når virksomheden når en exit – blot fordi de kunne investere et stort beløb på et sent tidspunkt. Hertil er aftalefrihed og frit rum for forhandlingstaktik så afgjort at foretrække.

Derimod er pointen, at tidligere kapitalrejsningers mere eller mindre kloge beslutninger kan skabe præcedens for kommende runder. Og har man som selskab først krydset Tryggevælde å og indladt sig på et eventyr, der omhandler forskellige aktieklasser, særstillinger og asymmetrier, er der sjældent nogen farbar vej tilbage igen.

 

Kompleksitet i ejeraftaler og vedtægter gavner kun rådgiverne

For at citere en pointe fra CBS-professor Michael Møller, er det naivt at tro og forvente, at de andre ikke også kan læse og skrive. Eller regne for den sags skyld. Og man kunne tilføje, at hvis kommende investorer faktisk ikke kan læse, skrive eller regne – eller gider lave ordentlig due diligence – er de næppe værd at have med i ejerkredsen.

Uanset hvad, skaber en kompliceret ejeraftale med formler og scenarier for distribution ved exit alt andet lige en kompleksitet, der inducerer yderligere forsigtighedstiltag fra nye investorers side med krav om endnu en ny aktieklasse på toppen. Og den skaber yderligere defensive forbehold, der i sidste ende stiller de ejere, som er længst nede i aktieklasse-hierarkiet, dårligere.

Netop her har tidlige investorer og især business angels og rådgivere en særlig rolle at spille. For det er altid lettere at afvise nye investorers krav om nye aktieklasser, hvis tidligere runders investorer har accepteret at investere ind til samme aktieklasse som founders. Kompleksitet i ejeraftaler og vedtægter gavner i min optik alene de rådgivere, der bistår ejerkreds og investorer og det som oftest til meget høje timehonorarer.

 

Vandfalds-hierarki skaber benspænd for handel med secondaries

Modne unoterede virksomheder har ofte en håndfuld eller to forskellige aktie- eller anpartsklasser med hver sine præferencemodeller og forudsætninger. Og selvom det ikke er noget, der bliver sat i tale, er det før set, at selv rutinerede CFO´ere ikke kan redegøre for selskabets vandfalds-hierarki ved en potentiel exit, og at selv garvede serie-iværksættere ikke aner, hvad deres aktiebeholdning egentlig er værd. Uagtet at virksomhedens aktuelle prissætning ligger helt fast. I sådanne situationer, er man i praksis prisgivet til advokaters nåde, der jo som bekendt er gode til meget og andet end forholdsregning.

I særlig grad har problemstillingen betydning i handler med såkaldte ”secondaries”, hvor stifterne, eller tidlige investorer, sælger små bidder af deres ejerandele til udefrakommende investorer, men hvor virksomheden og øvrige ejerkreds fortsætter som hidtil. Prissætningen af ”founder-aktier” skal naturligvis være lavere end de øverste præferenceaktier, men det er ikke godt for sandsynligheden for en gennemført handel, hvis købere og sælgere af secondaries ikke kan blive enige om udgangspunktet for prisen og rabatten. Alene fordi det er for kompliceret at regne og forstå ud for menigmand.

Hvis man går for hårdt til stifterne for tidligt i selskabets udvikling, kan man åbenlyst skade deres incitament til at drive virksomheden mod en succesfuld exit. Man risikerer samtidig at skævvride incitamenterne for stifterne i forhold til at vælge den exitvej, hvor præferencerne belaster dem mindst muligt. På trods af at det overordnet set måske ikke er den bedste vej for virksomheden som helhed.

Som djævlens advokat kan man argumentere for det rimelige i kravet om præferencestilling fra en investors side, hvis et ungt selskab står foran en hændelse med binært udfald af stor betydning for selskabets værdiansættelse og fremtid, og som hverken stiftere eller investorer kender eller direkte kan påvirke udfaldet af. Eksempler kunne være afventning af en patenteksamination eller resultaterne fra igangværende kliniske studier. Her kan investorernes penge enten blive rigtigt meget værd eller meget lidt værd, og her kan præferencekravet være nødvendigt at forhandle om for at lande en investering.

 

Præferencestillinger er oftest ukloge for alle parter

For langt de fleste virksomheder skabt i Danmark vil præferencestillinger i forbindelse med investeringsrunder være lette at afvise. At benytte dem som standardbetingelse for investering, som især udenlandske venturefonde har sat på autopilot, er således uacceptabelt og uklogt for alle parter.

Det er altid fornuftigt at læse det med småt, men et godt råd må også være, at både virksomhed og håbefuld ejerkreds bør tænke grundigt over, hvad det præcis er, man vælger at skrive med småt. Også her gælder det Heinrich Tessenowske princip om, at det simpleste ikke altid er det bedste, men at det bedste altid er simpelt. Det gælder i den grad også for ejeraftaler, ejer- og kapitalstrukturer!