Er Nasdaq First North en fremragende platform til gavn for samfundet, aktiekulturen og iværksætteri? Eller er det ”en tombola, blot uden hovedgevinst” men med ”en snert af bondefangeri”? Begge holdninger har ventureinvestor Søren Hougaard udtalt. Men det kan godt give en vis mening, hvis man læser hans seriøse analyse i Finansforeningens tidsskrift FinansInvest under titlen ”Eventyrbørsen”. Ligesom eventyr kan ende godt eller skidt, er Søren snart helt, snart skurk i historien. For der er kamp om narrativet om selskaber på vækstbørsen. Vi ser på essensen af hans analyse, på debatten og på hvorfor vi ikke, som svenskerne, kan hitte ud af at få en vækstbørs gjort til en succes.

Det vigtigste, Søren Hougaard nok i virkeligheden gør for den danske debat med ”Eventyrbørsen”, ville i større aktiekulturer og -lande være en selvfølgelighed: Han er krystalklar på, at der er tale om en børs for vækstaktier, ikke for traditionelle value-aktier, som danskere fra top til tå ellers er opdraget med. Man kan ikke ”anvende gængse metoder til værdiansættelse af startups grundet deres manglende finansielle historik og dermed store usikkerhed om de fremtidige pengestrømme.” Dermed deler Søren Hougaard, selv om han selv er citeret af Børsen for ’bondefangeri’ m.m., ikke præmis med de 13 artikler, Børsen og dens aktiepanel det seneste år har vurderet vækstvirksomheders aktier ud fra. Det fortæller dagbladet Børsen selvsagt ikke i avisens referat af Hougaard-artiklen mandag. For det går mod selvforståelsen hos Simon Kirketerp og hans opfindelse af et aktiepanel på to valueanalytikere, altid ud fra valuekriterier må nedgøre vækstaktier. Endnu er dommere til håndbold ikke anvendt til basketball, og vurderingsmænd af flyhaveri ikke til husbrande. Det sidste er Søren Hougaards eget eksempel.

 

Taget under ét er det bare skidt. Og SaaS-selskaber værre

Men det forhindrer ham ikke i at undre sig over, at selskaberne samlet har klaret sig så dårligt – særligt det seneste år lig andre vækstbørser vil nogle nok tilføje. For selv om de 42 selskaber, der er noteret på Nasdaq First North fra 2017 og til nytårsaften, har meget forskellig historik og succes, så ser det ikke godt ud, når de bliver lagt sammen som var de i én fond. ”2/3 af aktierne handles under introduktionskursen ved udgangen af 2021, og den samlede børsværdi af de 42 selskaber er faldet med over 20 % i forhold introduktionsværdien”. Det er bare ufedt sammenlignet med de ventures, der har fastholdt venturefondsrejsen. Også selv om et gennemsnit altid er uretfærdigt for nogle. 

2/3 af aktierne handles under introduktionskursen ved udgangen af 2021, og den samlede børsværdi af de 42 selskaber er faldet med over 20 % i forhold introduktionsværdien.

Og interessant nok er SaaS aktier oftest de dårligste: ”18 % af SaaS-virksomhederne har leveret et positivt afkast, mens det tilsvarende tal for de øvrige branchesegmenter er 40 %. Kursfaldene på SaaS-virksomheder har desuden i mange tilfælde været ganske voldsomme på 50-90 %”. Der er valg som analyser altid må træffe – skal man se på første børsdag, 3-6-12 måneder efter notering og tage hensyn til bull eller nuværende bear marked osv. Og er det rimeligt, når Søren Hougaard sammenligner med MSCI Technology Index? Apple, Microsoft etc. er godt nok tech, men jo modne industrier, ikke tech vækstvirksomheder. Så hvad med at se på en norsk eller svensk vækstbørs?

Kursfaldene på SaaS-virksomheder har desuden i mange tilfælde været ganske voldsomme på 50-90 %

Alt sker under bestemte forudsætninger, som Søren fremlægger, og andre ville tage andre valg. Men lige meget hvordan man vender og drejer det: Den samlede performance er i al fald ikke acceptabel, selv om et fald også typisk kan ske til en start for en venturefond. For mange nye investorer trak sorteper, som Søren udtrykker det. Hvad er problemet?

 

Hougaard tesen: Gå ét skridt tilbage

Søren Hougaard opremser flere mulige kendte årsager:

• Et katastrofalt lavt handelsomfang med få købere og sælgere, for de institutionelle sælger ikke, og retail er der for få af til at sætte kursen i for små aktier
• Ofte alt for stort fravær af institutionelle investorer, der kan give guidance
• Minimal analysedækning som mange har efterlyst, og hvem skal dog betale for den?
• Enkelte certified advisors, der bare er glade for deres fee, og tager cases som venturefonde har afvist
• Ofte for ringe eller fraværende håndtering af scenarier og usikkerheder.

Salgsbrochurerne er nogenlunde kemisk rensede for tvivlsspørgsmål, dilemmaer, what ifs, scenarier, følsomhedsanalyser osv.

Men de forhold kan ikke ifølge Søren forklare det alene. Hvor ligger hunden så begravet?

Søren Hougaard laver her det greb at inddrage Startup Genome projektets 4 faser for tech startups (som han oversætter til opdagelse (idea), validering (proof of concept), effektivisering (seed) og skalering (scale)). Så Hougaards kortlægning af hver enkelt af de 42 virksomheder ender ud i, at prospekterne har en klar tendens til at fremstille en startup på ét niveau mere modent, end den i virkeligheden er: ”Det er især slående, at 7 ud af 10 hævder at være vækstvirksomheder, mens færre end 3 ud af 10 reelt lever op til rimelige kriterier for vækst.”

Det er jo lidt mere raffineret, end at noget er oversolgt og vil gå ned. For det kan sagtens vokse, hvad Søren i egen praksis beviser. Børsen har citeret ham for at købe sig pænt ind i den AI-software, der skal kortlægge nyhedsstrømme med First North noterede Hypefactor. Så mange er bragt på børsen til for små beløb for tidligt med en billet, hvor de skriver, de ”er på vækstrejsen, men burde skrive, vi arbejder på at blive klar til vækstrejsen”.

 

Der er meget arbejde endnu, før det rykker

Søren Hougaard fremlagde i torsdags på en velbesøgt konference arrangeret af Finansforeningen og FBV, Foreningen af børsnoterede vækstvirksomheder, sin analyse, og Daniel Patterson, SEB, Tue Østergaard, H.C. Capital, Jesper Vestergaard, Grant Thornton, Peter Legind-Hansen, Nasdaq havde både anerkendende og skarpe kommentarer. Alle med samme intention om at få gode startups på vækstbørsen. Analysen og dermed løsningerne går i flere retninger

• Ryk et skridt tilbage analysen fører til to forslag fra Hougaards side: Dels krav til en vis traction før Nasdaq skal acceptere notering. Dels en slags forsikring mod store kurstab ved at kopiere nogle venturefonde. De straffer, hvis selskabet underperformer i forhold til løfter med at få udstedt billigere aktier med udvanding af founders.
• Modning. Mange ser løsningen som flere institutionelle deltagere, der kan give guidance til de for få retail-investorer. Uafhængig analysedækning er også tit oppe, men det er måske utopisk, med mindre udbyderne vil finansiere det. (I forvejen går mindst 10-15 % af provenuet til rådgivere.) Og vigtigst måske paradokset med at man går på børsen for at få likviditet, men kan ikke sælge.
• Politiske rammevilkår. 22 % lagerbeskatning, manglende reelt investorfradrag sammenlignet med Sverige og UK og da ikke mindst højeste aktieavancebeskatning så langt øjet rækker – tre fuldstændig iøjnefaldende blokeringer for succes.
• Aktiekulturen skal skabes. Endelig kan man grave dybere og se på vores kultur, hvor Sverige har en risikovillig industrikultur og fra 90’erne en startup kultur med forståelse, omtale af founders og vækstaktier som vejen frem og et demokratisk ejerskab. Her har vi tunge pensionskasser med overmodne Novo og APM-beholdninger og ditto forståelser.

 

Hvad gør vi så for at løbe en fornuftig vækstbørs i gang?

Søren Hougaards analyse bliver nu brugt og misbrugt til at retfærdiggøre, at vækstbørsen er alt mellem fremragende og forfærdelig.  Men når støvet har lagt sig, er der god fælles nysgerrighed og vilje til at komme videre. Vel vidende at en vækstbørs’ selskaber nu engang er hyper volatile og som på den rigtige børs vil der være fiaskoer. Men vi skal have danske virksomheder, der går fra vækstbørs til børs og har høj grad af dansk direkte demokratisk ejerskab og skaber arbejdspladser.

I sidste ende er det et mix af alle ovenstående tilgange og løsninger, der skal sættes i spil. På et marked handler man ikke kun varer, men snakker og pranger om dem og er dermed med til at sætte og udvikle kvalitetsstandarder. Vi skal fortsætte debatten om selskaber på Nasdaq First North. De gode som fx Penneo, Relesys, Bactiquant, der mærkværdigvis p.t. ikke er gode aktier og de helt skidte som hedengangne Waturu. Vi skal præge hinanden – også så vi får luget ud i det værste skidt. Men det med de politiske vilkår, og det at skabe en anden kultur er en lang march. Vi er i gang. Og tak for hjælpen Søren.